本报告导读：
　　1Q25 收入同比增15.8%，得益于以旧换新景气延续&用户数持续增长（1Q25 季度活跃用户数同比增超20%，3P 商家成交用户数和订单量延续双位数增长）；618 期间，外卖日单量破2500万单，看好其带动零售业务加速发展。
　　投资要点：
　　盈利预测及投资建议：我们调整2025-2027E 营业收入分别至12869/13649/14335 亿元（人民币下同，前值为12658/13685/14671 亿元）；Non-GAAP 净利润各459/528/574 亿元（前值为526/579/625 亿元），参考可比公司估值，给予2025 年11x PE，给予京东集团港股（9618.HK）目标价173HKD（按照1 港元=0.92 元人民币折算），维持“增持”评级。
　　业绩：1Q25 收入3011 亿（YOY+15.8%），其中，带电品类/日百品类/平台服务收入各同比+17.1%/+14.9%/+15.7%。我们认为，收入超预期主因以旧换新景气延续以及国补活动带动快消、3P 等业务交叉销售，1Q25 季度活跃用户数同比增超20%（连续6 个季度保持同比双位数增长），3P 商家成交用户数和订单量延续双位数增长，商超品类连续5 个季度保持同比双位数增长。
　　京东零售OPM 持续优化。分部看，1Q25，京东零售业务OPM4.9%（同比提升0.8pct），物流业务OPM 0.3%（同比下降0.2pct），新业务OP 亏损13 亿，OPM -23%（同比下降9.3pct）。
　　Non-GAAP 净利润同比增长43.4%。1Q25 毛利率15.9%（同比+0.6pct）；经营利润率3.5%（同比+0.5pct）；Non-GAAP 归母净利128亿元（同比+43.4%），Non-GAAP 归母净利率4.2%（同比提升0.82pct）。
　　外卖业务日单量破2500 万单，看好其带动零售业务加速发展。根据京东黑板报微信公众号，2 月11 日，京东外卖正式启动“品质堂食餐饮商家”招募，5 月1 日前入驻商家全年免佣金； 3 月24 日，上线40 天，日订单量突破100 万；4 月15 日，日订单量超500 万单；4 月22 日，日订单量突破1000 万单；根据证券时报百家号，5 月14日，京东外卖日订单量已突破2000 万单；根据京东黑板报微信公众号，京东外卖618 期间，日单量突破2500 万单；我们认为，外卖作为高频业务，有望带动其零售业务加速发展。
　　风险提示：行业竞争加剧；基础设施规模经济不显著。