京东发布2025Q2 业绩，本季度实现营业收入3566.6 亿元，同比+22.4%，京东零售收入为3100.75 亿元，同比+20.6%，零售经营利润139.4 亿元，同比+37.9%；Non-GAAP 归母净利润为73.94 亿元，同比-48.9%。本季度在国补及用户加速增长驱动下电商收入及利润增长均超预期，外卖业务稳健发展持续投入,关注后续外卖投入进展及长期与零售主业的协同发展,维持强烈推荐评级。
　　电商收入增长超预期，活跃用户及购买频次高速增长。2025Q2 公司实现营业收入3566.6 亿元，同比+22.4%（彭博一致预期+14.9%），京东零售收入为3100.75亿元，同比+20.6%（预期+19.2%），表现超预期。1P 方面，Q2 带电类收入同比+23.4%（预期+15.2%），国补对家电3C 数码品类增长的驱动作用依然强劲；日百类收入同比+16.4%（预期13.9%），延续稳健增长趋势。从用户侧来看，本季度活跃用户和购物频次同比增速均超过40%，外卖和京喜等新业务成为强劲的用户增长动力。3P 方面，服务收入724.5 亿元，同比+29.1%，其中平台及广告服务收入实现同比+21.7%的加速增长（预期+12.2%）。展望Q3，8 月底进入国补高基数后零售收入将有所承压,全年来看预计集团及京东零售收入有望实现双位数的同比增长。
　　电商利润增长超预期，外卖亏损高于预期，关注后续外卖业务投入进展。利润端，Q2 京东毛利率15.9%（一致预期15.5%），同比+0.12pct，经营利润率-0.2%（预期3.5%），同比-3.8pct，其中京东零售经营利润139.4 亿元，同比+37.9%，高于一致预期的+19.2%，OPM 为4.5%，京东强大自营供应链壁垒所带来的强议价能力及精细化运营能力继续带动毛利率及零售经营利润率稳步提升；京东物流经营利润19.6 亿元（预期23 亿元）；新业务经营利润-147.77 亿元，低于一致预期的-92 亿，外卖亏损高于预期。集团Non-gaap 归母净利润本季度为73.94 亿元，同比-48.9%，高于一致预期的-60%。预计三季度外卖旺季公司将持续开展外卖业务投入,全年集团利润需进一步观察外卖业务后续投入进展。
　　外卖业务稳健发展，关注长期与电商及即时零售业务的协同发展。Q2 京东外卖稳健发展，在商家供给、骑手运力和用户体验上不断改进，Q2 全职骑手突破5万人，入驻品质商家超过150 万家，品质正餐订单占比持续上升，同时在系统能力上也有持续快速改进，外卖UE 也在稳步改善。同时，生态协同方面，外卖为京东带来明显流量及用户增长，同时外卖用户购买电商商品的渗透率也在持续提升，预计三季度公司将陆续上线推动交叉购买的算法系统，此外长期看外卖和即时零售业务也有望对集团市场投放和营销费用带来较大协同空间，提高整体营销效率，关注长期与零售主业的生态协同发展潜力。
　　投资建议：京东零售壁垒坚实增势稳健，后续关注外卖业务投入进展，预计2025-2027 年集团Non-gaap 归母净利润为276/ 491/ 634 亿元，给予2026 年Non-gaap 归母净利润8-10 倍PE，对应目标价146-182 港元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；外卖投入超预期。