国补推动带电品类强劲增长，收入增速创近年新高：公司2Q25 收入为人民币3,567 亿元，同比增长22.4%，高于市场预期6.5%。商品收入同比增长20.7%，其中核心品类数码家电同比增长23.4%，增长强劲，主要得益于全国各地以旧换新政策利好推动；日用百货收入同比增长16.4%。随着基数红利的减弱，我们预计三季度商品收入增速或有所放缓。服务收入同比增长29.1%，其中广告收入和物流收入分别增长21.7%和34.3%，主要受益于外卖业务的高速增长。
　　外卖补贴导致销售费用骤增，利润同比大幅下滑：二季度毛利率为15.9%，同比提升0.1pp；调整后净利润同比下降50%至73.9 亿元，但仍好于市场预期，调整后净利率为2.1%，去年同期为5.0%，主要由于营销费用同比增加128%至270 亿元，销售费率由去年同期的4.1%上升至7.6%。受外卖业务驱动，新业务收入同比增长近两倍，增长约93亿元，经营利润率为-107%，亏损同比扩大约140 亿元。考虑到公司下半年在外卖业务的投入，我们预计销售费率短期或保持高位，仍将对利润造成一定压力。京东外卖618 期间日单量突破2,500 万单，入驻商家150 万家，带动集团季度活跃用户数和购物频次均同比增长超40%。京东零售经营利润率同比改善0.6pp 至4.5%，创下大促季度最高记录，我们预计三季度京东零售利润或同比增长10%，保持稳健增长。
　　维持“买入”评级和目标价146 港元/38 美元：考虑到新业务收入的强劲增长，我们略微上调公司FY25E 收入预测3.3%，维持目标价146 港元/38 美元，对应FY25E 15.5x P/E。考虑到公司核心品类受益于以旧换新政策利好推动以及中长期利润率仍有改善空间，维持“买入”评级。
　　投资风险：消费复苏进度；行业竞争或加剧；加大投入导致利润率不及预期。