本报告导读：
　　京东零售业务运营效率持续改善，618 期间外卖业务日单量突破2500 万单，看好其带动零售业务加速发展。
　　投资要点：
　　盈利预测及投 资建议：我们调整2025-2027E 营业收入分别至13324/14402/15273 亿元；Non-GAAP 净利润各265/404/541 亿元（原净利润预测为451、466、504 亿元），参考可比公司估值，给予2026 年12x PE，给予京东集团港股（9618.HK）目标价167HKD（-14%, 按照1 港元=0.91 元人民币折算）， 维持“优于大市”评级。
　　2Q25 收入同比增22.4%增速创三年新高。2Q25 收入3567 亿元（YOY+22.4%），其中，带电品类/日百品类/平台及广告服务/物流及其他服务收入各同比+23.4%/+16.4%/+21.7%/34.3%；季度活跃用户数和购物频次同比增速均超40%。
　　京东零售OPM 持续优化，新业务加大投入。分部看，2Q25，京东零售业务OP 139 亿元同比增37.9%，OPM 4.5%（同比提升0.6pct）；物流业务OP 20 亿元同比减10.3%，OPM 3.8%（同比-1.1pct）；新业务OP 亏148 亿元。
　　Non-GAAP 净利润74 亿元同比-49%，主要受外卖业务投入影响。
　　2Q25 毛利率15.88%（同比提升0.12pct），京东零售毛利率实现连续13 个季度同比增长，我们认为，其反应经营效率的不断提高，后续毛利率仍有进一步改善空间；Non-GAAP 净利润74 亿元同比-49%，主要受外卖业务投入影响；我们认为，考虑到3Q 通常为外卖的旺季，尽管公司外卖业务UE 在逐步改善，但考虑到旺季单量的提升，预计新业务亏损或将继续扩大。
　　618 期间外卖业务日单量突破2500 万单，看好其带动零售业务加速发展。根据京东黑板报微信公众号，2Q 全国350 个城市的超150 万家品质餐饮门店入驻，已有近200 个餐饮品牌销量破百万，与超15万名全职骑手直签劳动合同；我们认为，外卖作为高频业务，有望带动其零售业务加速发展。
　　风险提示：行业竞争加剧；基础设施规模经济不显著。