核心观点
　　我们预计京东2025Q3 收入同比增长13.5%至2955.39 亿元，Non-GAAP 净利润为44 亿元，对应净利率为1.49%，去年同期为5.06%。本季度日百品类景气延续，增速继续维持高位，带电品类受国补政策逐步进入高基数月份影响，增速显著放缓，预计本季度增速或慢于日百。利润端，预计本季度新业务亏损额环比仍略有扩大，但零售主业利润好于预期，集团整体利润降幅仍好于预期。关注京东外卖单量、UE、投入持续性，以及在国补退坡的大背景下今年京东双11 增长情况。
　　简评
　　2025Q3 前瞻： 预计京东2025Q3 收入同比增长13.5%至2955.39 亿元，Non-GAAP 净利润为44亿元，对应净利率为1.49%，去年同期为5.06%。
　　国补政策基数影响逐步显现。我们预计本季度京东集团收入同比增长13.5%，京东零售收入同比增长10%。分结构看，日百品类景气延续，增速继续维持高位，带电品类受国补政策逐步进入高基数月份影响，增速显著放缓，预计本季度增速或慢于日百。
　　新业务投入拖累利润端表现，但仍好于预期。外卖投入对集团利润拖累的绝对额在本季度有所收窄，但受京喜以及国际业务投入扩大影响，预计本季度新业务亏损额环比仍略有扩大。主业方面，预计本季度JDR 经调经营利润约为135 亿元，对应利润率约为5.5%，去年同期为5.2%，高于彭博一致预期。集团层面，预计本季度京东集团Non-GAAP 净利润为44 亿元，对应净利率为1.49%，去年同期为5.06%，尽管集团利润受外卖等新业务投入拖累，但利润端降幅仍好于预期。关注京东外卖单量、UE、投入持续性，以及在国补退坡的大背景下今年京东双11 增长情况。
　　盈利预测与估值：预计2025、2026 年公司收入分别为13243亿元和13951 亿元人民币，同比增长14.28%和5.34%，Non-GAAP净利润分别为281.66 亿元和467.97 亿元人民币，同比增长-41.11%和66.15%。维持“买入”评级，给予目标价193.07 港元，对应集团2026 年12 倍PE。
　　风险提示：外卖等新业务投入超预期，拖累公司利润表现；以旧换新政策持续性低预期；以旧换新政策透支未来需求，后续内生需求恢复不及预期；双11 增速低预期；中国香港稳定币牌照进展不及预期；宏观经济及社零增长疲弱；市场份额超预期回落；电商主业利润率承压，未来降本增效空间有限；互联网/电商行业监管风险；美联储降息进程低预期；人民币汇率超预期贬值；中美关系发展的不确定性，中概股退市风险；其他影响中概互联整体表现的海外风险因素。