得益于国补行动对带电品类销售的持续拉动，以及外卖业务探索过程中京东主站APP 流量的快速增长，我们预计3Q25 京东零售业务将延续稳健的收入与利润增长势头。尽管外卖业务上的持续投入或给集团整体利润表现造成一定拖累，但我们预计在逐渐迈出早期投入后，京东外卖已在持续优化其业务经营效率，并有望在3Q 实现季度亏损的环比收窄。展望后续，建议持续关注： 1）外卖对电商业务的导流及交叉销售效果。带电品类在4Q 高基数下的增长表现能否好于市场预期（VA 一致预期：+3.4%yoy），以及日百品类的稳健增速能否延续；2）行业层面是否有进一步的消费刺激政策；3）海外业务与京喜等新业务的探索进展。维持“买入”评级。
　　3Q25 前瞻：预计收入延续双位数稳健增长
　　我们预计京东集团3Q25 总收入同增14.0%至2,968 亿元（2Q25：+22.4%yoy），收入增速在以旧换新行动的助力以及外卖业务增量收入贡献的帮助下或延续双位数表现。我们预计京东零售分部收入同比增长10.0 %至2,475亿元，主要得益于日百品类的稳健增长（+17.2% yoy），我们认为这归功于持续夯实的底层供应链实力以及集团开展外卖业务后对主站APP 流量的持续拉动。我们预计3Q25 带电品类收入增长或放缓至5.0%（2Q25：+23.4%yoy），主因国补效应的逐步退坡及高基数的影响。我们预计京东零售分部3Q25 经营利润实现136 亿元，同比增长17.3%，主要反映规模效应提升后商品毛利率的持续优化，以及高利润率的广告业务收入占比提升等因素。
　　外卖业务经营效率逐步优化
　　3Q25 京东持续优化外卖业务基建能力。据京东黑板报8 月19 日披露，京东外卖全职骑手已突破15 万人。伴随业务逐步迈出第一阶段的早期投入，我们认为京东外卖业务正在持续优化其经营效率，预计3Q25 单季度业务亏损额约为125 亿元（2Q25：我们估算为130 亿元），在日均订单量环比2Q25有所增长的情况下实现了亏损额的季度环比收窄，体现出单均UE 水平的环比优化。此外，外卖等高频场景的拉通亦为京东主站APP 的流量增长带来帮助，据QuestMobile 数据，2025 年7 月/8 月，京东APP 的DAU 分别同比增长46.4/32.4%。我们预计该协同有望在电商大促季为京东零售带来更多效率优化空间与协同价值，建议持续关注协同释放的效果。
　　盈利预测与估值
　　我们微调公司2025/2026/2027 年非GAAP 归母净利润预测+4.2/-3.0/-1.1%至290/441/583 亿元，25 年调整主因非经营科目的预测调整，26/27 年调整主因新业务探索或对利润表现形成一定拖累。基于SOTP 估值的目标价为每ADS 49.51 美元（前值：46.35 美元），每普通股192.65 港元（前值：181.94 港元），目标价上修主因电商业务利润释放好于此前预期。
　　风险提示：外卖投入高于预期，以旧换新政策效用退坡，电商行业竞争加剧。