京东3Q25 营收同增14.9%至2,991 亿元，优于VA 一致预期/华泰预测的+13.0/+14.0%，非GAAP 归母净利润58 亿元，同比-56.0%，优于一致预期/华泰预测的-68/-68%，主因零售板块经营利润释放好于预期和非经常性损益表现好于预期。在外卖行业竞争趋于理性的大背景下，叠加京东外卖自身运营效率的优化，我们预计该业务亏损金额或有望在4Q25 延续环比收窄的良好趋势。与此同时，京东零售亦持续发力日用百货品类的供应链优化，实现品类销售额的稳健增长，这或有望部分对冲国补退坡带来的带电品类增长高基数问题。当前公司交易于2026/2027 年9.5/7.1 倍调整后PE，我们认为其估值倍数具备一定的性价比。若公司盈利端的修复预期进一步夯实，或具备估值修复空间。建议持续关注外卖减亏节奏与京东零售2026 年收入增长势头。维持“买入”评级。
　　带电品类逐步迈入高基数周期，日百品类延续增速提升趋势3Q25 京东零售总收入2,506 亿元，同增11.4%，经营利润148 亿元，同增27.7%，优于一致预期的同增13.0%，我们认为主因国补带动的经营效率改善和高利润率业务收入的超预期增长（如广告等）。品类方面，3Q25 带电品类收入同增4.9%至1,286 亿元（2Q25：+23.4%），反映出以旧换新行动的有效贡献，但8 月末起国补的高基数效应逐步开始显现；3Q25 日用百货品类收入同增18.8%至975 亿元，增速延续提升趋势（1Q25/2Q25:+14.9/+16.4%），商超品类连续7 个季度实现双位数增长，并在3Q25 达到中双位数水平。
　　活跃用户实现较快增长，外卖运营效率环比有所改善管理层在业绩会上表示：1）用户层面，3Q25 季度活跃用户数同增40%；2025 年10 月年度活跃用户数已突破7 亿，京东PLUS 会员数在3Q25 亦实现同比健康增长；3Q25 用户购频同增40%；2）日百品类中的商超、时尚及健康等品类的收入均实现两位数同比增长，管理层预计这一趋势将在4Q25 持续，主要得益于公司在产品结构、价格竞争力及服务质量方面的提升，并转化为更好的用户体验和更高的用户心智占有率。管理层表示日百产品将成为支持京东零售长期增长的重要支柱；3）外卖：京东外卖在3Q25GMV 环比实现两位数增长，主要受订单量提升和订单结构优化双重驱动，高价值订单占比亦有所提升。外卖整体经营亏损环比收窄且每单平均UE 环比改善，主要得益于供应端的丰富、运营效率的提升、纪律性的投资以及收入来源的拓展。管理层表示外卖业务与零售业务间的协同效应正持续增强。
　　除用户和参与度增长外，跨品类复购率呈上升趋势，其中商超、电子配件及京喜类目的产品受益较为明显。我们建议持续关注外卖业务的效率提升及用户交叉销售的挖掘情况，外卖业务亏损的收窄节奏或将较为明显地影响到京东集团整体的利润增长速度。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025-2027 年非GAAP 归母净利润预测+5.1/-13.7/-12.3%至305/381/511 亿元，2025 年小幅上调主因京东零售和非经营性收益好于我们此前预期。2026-2027 年下调主要考虑到中长期外卖业务成熟仍需一定时间，我们预计其投入或仍具有一定的持续性，此外国补退坡后平台侧或需适当加大补贴力度以强化平台竞争力。我们将估值窗口滚动至2026 年，基于SOTP 估值目标价每ADS 51.04 美元（前值：49.51 美元），每普通股198.32港元（前值：192.65 港元）。
　　风险提示：外卖等新业务投入超预期，以旧换新活动效果退坡。