京东发布2025Q3 业绩，本季度实现营业收入2991 亿元，同比+14.9%，京东零售收入为2506 亿元，同比+11.4%，零售经营利润148 亿元，同比+27.7%；Non-GAAP 归母净利润为58 亿元，同比-56%。本季度国补进入高基数带电类增长承压，日百类及3P 收入保持快速增长，零售利润超预期；外卖业务稳健发展亏损环比收窄，京喜及国际新业务快速发展投入扩大，关注后续国补相关品类表现及外卖投入减亏进展，长期看好京东自营坚实壁垒，维持强烈推荐评级。
　　电商收入保持稳健增长，活跃用户及购买频次维持高速增长。2025Q3 公司实现营业收入2991 亿元，同比+14.9%（彭博一致预期+13.1%），京东零售收入为2506 亿元，同比+11.4%（预期+10.3%）。1P 方面，Q3 带电类收入同比+4.9%（预期+8.8%），国补从Q3 起进入高基数将对带电品类的同比增速带来一定影响；日百类收入同比+18.8%（预期13.3%），延续较快增长趋势，预计Q4 在丰富的产品供给、提升的价格竞争力和较好的服务驱动下增长势头有望延续。从用户侧来看，本季度活跃用户和购物频次同比增速继续超过40%，年度活跃用户数在10 月超过7 亿人。3P 方面，服务收入729.7 亿元，同比+31%，其中平台及广告服务收入实现同比+23.7%的加速增长（预期+15.8%），预计Q4 健康增长趋势有望延续。
　　电商利润增长超预期，外卖环比减亏、京喜及国际业务亏损环比扩大。利润端，Q3 京东毛利率16.9%（一致预期16.8%），同比-0.4pct，经营利润率-0.35%（预期0.04%），同比-5pct，其中京东零售经营利润148 亿元，同比+27.7%，高于一致预期的+13.6%，OPM 为5.9%，京东强大自营供应链壁垒所带来的强议价能力及精细化运营能力继续带动零售经营利润率稳步提升；京东物流经营利润13 亿元（预期23 亿元）；新业务经营利润-157 亿元，低于一致预期的-147亿，其中外卖即时零售业务亏损环比Q2 下降，京喜及国际业务投入环比有所扩大。集团Non-gaap 归母净利润本季度为58 亿元，同比-56%，高于一致预期的-70%。展望全年，预计零售收入及利润有望同比双位数增长。
　　外卖业务稳健发展、UE 持续改善，关注后续减亏进展。Q3 京东外卖稳健发展，GMV 环比两位数增长，主要来自订单量增长及高价值订单占比提升；盈利侧，外卖UE 受益于运营效率提升和产品结构的优化而持续改善，Q3 外卖亏损环比收窄。在与零售业务协同方面，外卖带来的新用户转化率逐月提升，最早一批外卖新用户的cohort 转化率接近50%。展望Q4，预计在竞争稳态下外卖亏损有望进一步收窄，关注未来外卖减亏进展及长期与零售主业的生态协同潜力。
　　投资建议：京东零售壁垒坚实增势稳健，考虑到外卖业务持续投入及其他新业务亏损扩大，预计2025-2027 年集团Non-gaap 归母净利润为318/ 368/ 556 亿元，给予2026 年Non-gaap 归母净利润10 倍PE，对应目标价136.5 港元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；外卖投入超预期。