国补利好消退，带电品类收入增速大幅放缓，服务收入好于预期：公司3Q25 收入为人民币2,991 亿元，同比增长14.9%，高于市场预期1.6%。商品收入同比增长10.5%，其中核心品类数码家电由于去年国补红利下的高基数，增速大幅放缓，同比增长4.9%。我们预计高基数影响在四季度将更为显著，增速或进一步放缓。日用百货收入同比增长18.8%，环比提速，延续良好增长势头，受益于外卖业务交叉销售提升购买频次。服务收入同比增长30.8%，表现出色，其中广告收入和物流收入分别增长23.7%和35.0%，得益于外卖业务的高速增长。
　　外卖投入环比略有收窄，利润同比大幅下滑：今年三季度公司整体毛利率为16.9%，同比下滑0.4pp；调整后净利润同比下降56%至58 亿元，但仍好于市场预期；调整后净利率为1.9%，去年同期为5.1%，主要由于外卖补贴的营销费用同比增加111%至211 亿元，销售费率由去年同期的3.8%上升至7.0%。受外卖业务驱动，主要是配送收入推动，新业务收入同比增长近两倍，环比增长11%。三季度外卖业务亏损环比略有收窄，但国际业务和京喜业务投入加大，导致新业务亏损环比增加至157 亿元，经营利润率为-101%。三季度，外卖业务UE 逐月改善，若竞争格局保持稳定，四季度公司外卖投入或环比继续收窄。三季度，京东零售经营利润率同比改善0.7pp 至5.9%，我们预计京东零售全年利润或录得双位数增长。
　　维持“买入”评级和目标价146 港元/38 美元：考虑到国补红利逐渐消退以及外卖业务的强劲增长，我们略微调整公司FY25E 收入预测至13,377 亿元，维持目标价146 港元/38 美元，对应FY25E/FY26E 年13.2x/8.0x P/E。考虑到京东外卖带动日百品类不断提速以及服务业务保持强劲增长势头，维持“买入”评级。
　　投资风险：消费复苏进度；行业竞争或加剧；加大投入导致利润率不及预期。