总收入:24Q4 达77.3 亿元（yoy+21.82%，qoq+5.87%），广告和游戏业务驱动公司主要增长。24Q4 毛利率达36%（yoy+9.9pp，qoq+1.18pp），主要系公司提高变现效率所带来的营收增加及平台运营相关成本减少所致。24Q4 销售费用为12.37亿元（yoy+9.87%，qoq+2.84%），管理费用为5.06 亿元（yoy-1.18%，qoq+0.09%），研发费用为9.19 亿元（yoy-30.74%，qoq+1.46%）。24Q4 Non-Gaap 营业利润为4.63 亿元。我们预期25Q1Non-Gaap 营业利润达2.1 亿元（去年同期为-5.1 亿）。24Q4 Non-Gaap 归母净利润达4.53 亿元（去年同期为Non-Gaap 净亏损5.6 亿元）。
　　广告:24Q4 收入达23.9 亿元（yoy+24%，qoq+14%）。主要系广告产品优化及广告效率提升。供给端：DAU：Q4 达1.03 亿（yoy+3.00%），DAU/MAU 为30.29%（去年同期为29.76%）。DAU 稳定增长叠加商业化产品的持续整合，促使变现效率不断提高。需求端：随着B 站用户成熟，消费能力快速释放。游戏、数码家电、电商、网络服务、汽车成为了广告收入贡献前五的行业。我们预期25Q1 收入达20亿（yoy+21%，qoq-16%）。
　　直播&VAS：24Q4 收入达30.8 亿元（yoy+8%，qoq+9%）。主要受益于增值服务及大会员的营收增长。我们预期25Q1 收入达28 亿元（yoy+10%，qoq-10%）。
　　游戏：24Q4 收入达18.0 亿元（yoy+79%，qoq-1.4%）。主要系《三国：谋定天下》贡献增量。S6 赛季2.22 上线，驱动该产品游戏畅销榜攀升至第三，我们预期25Q1 收入达17 亿元（yoy+74%，qoq-5%）。
　　公司游戏《三国：谋定天下》S6 表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload 提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放。我们预计公司24~26 年收入分别为268/302/324 亿元（原预测值为268/315/341 亿元，因考虑到SLG 市场2025 年竞争加剧下修游戏预测），根据可比公司25 年调整后PS 均值2.4x，给予目标价186.3HKD（171.8CNY），汇率HKD/CNY=0.92，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险