本报告导读：
公司四季度实现全面盈利，社区生态持续繁荣，游戏与广告业务表现强劲。
投资要点：
维持“增持” 评级，调整目标价至219港元。公司四季度实现全面盈利，社区生态持续繁荣，游戏与广告业务表现亮眼。考虑平台商业化能力与费用管控力度，更新盈利预测，预计2025-2027 年经调整净利润19.0/28.7/38.6 亿元人民币（前值2025-2026 年为10.0/28.0亿元人民币），上调目标价至219 港元，维持“增持”评级。
利润转正，毛利率持续优化。公司24Q4 实现收入77.3 亿元，同比+22%，主要系游戏与广告业务的强劲表现。毛利润27.9 亿元，同比+68%；毛利率36.1%，同比+9.9pct，环比+1.2pct，高毛利收入强劲增长推动毛利率连续10 个季度环比提升。经调整归母净利润4.53亿元，同比转正，经调整净利率5.9%。
社区生态持续繁荣，商业化效率日渐提高。公司24Q4 MAU、DAU分别达到3.40、1.03 亿人，同比+1.2%、+2.9%；DAU/MAU 30.3%，同比+0.5pct，用户粘性持续增长。日均用户时长达99 分钟，24Q4月均总互动量、日均视频播放量同比+10%、+14%。除夕当晚，B 站春晚直播间弹幕数超1 亿。创作者端，2024 全年约310 万UP 主获得收入，UP 主通过广告和VAS 服务获得的总收入同比+21％，社区生态持续繁荣。
游戏表现亮眼，广告增长强劲。公司24Q4 实现增值服务收入30.83亿元，同比+8%，环比+9%，受益于直播和大会员的健康增长。期末大会员数2270 万人，同比+3.7%，占MAU 比重为6.7%，其中超80%为年度订阅或自动续费套餐用户。广告收入23.89 亿元，同比+24%，环比+14%，主要受益于广告产品优化与广告效率提升。2024全年效果广告收入同比增长40%，品牌广告和原生广告收入均实现两位数同比增长。移动游戏收入17.98 亿元，同比+79%，主要受益于公司独家授权游戏《三国：谋定天下》的强劲表现。IP 衍生品及其他收入4.65 亿元，同比-16%。
风险提示：社区用户流失；游戏上线未及预期；费用管控未及预期等。