业绩摘要：Q4 收入77.3 亿元，同比增长21.8%，略高于市场一致预期的76.4 亿元。毛利率36.1%，同比提升10pct，主要得益于高毛利广告及游戏业务的增长；经营利润率1.6%，同比增长22.2pct。GAAP 净利润8.9 亿元；Non-GAAP 净利润4.5 亿元，同比增长181.3%，略高于市场一致预期的3.9 亿元。2024 全年收入同比19.1%至268.3 亿元，公司指引25Q1 营收增长主要来自游戏及广告业务，毛利率环比持平。
广告业务受益需求增长叠加效率提升，下季度保持同比双位数增长：Q4广告收入同比增长23.8%达23.9 亿元，得益于游戏、数码家电、电商、网络服务及汽车等类目广告投放需求提升。2024 全年广告同比增长27.7%达81.9 亿元，全年广告主数量同比增加30%，效果广告收入同比增长40%，全年广告atload 达5.9%，未来广告主数量的增加及全托管广告投放模式的应用有望驱动广告eCPM 提升。2025Q1 广告业务营收有望受益于消费复苏实现同比双位数的增长。
《三谋》全年表现良好，2025 年2 月已开启新赛季：Q4 游戏收入18.0 亿元，同比增长78.5%。全年游戏收入同比增长39.5%达56.1 亿元，其中自研/代理游戏收入分别占比80%/20%。我们预估《三谋》2024 全年流水在40 亿元。2025 年2 月底《三谋》已开启新赛季，未来公司将继续创新玩法，丰富游戏内容。此外，代理游戏《咒术回战》已上线167 个国家及地区，目前在Google Play 畅销榜单中位列第71 位。
用户规模平稳增长，长期毛利率指引40%：Q4 公司DAU 同比增长2.9%达1.0 亿；MAU 同比增长1.2%达3.4 亿；官方会员同比增长12.2%达2.6 亿，其中付费会员同比增长3.7%达2270 万；单用户日均使用时长99 分钟。Q4经营费用同比下滑10.2%，其中研发费用下滑30.7%，营销费用因《三谋》投流同比增长9.9%,公司指引长期毛利率有望提升至40%。
目标价25.00 美元/194.35 港元，买入评级：预计公司 2025-2027 年收入为303/330/351 亿元，三年CAGR 为14.4%。归母净利润7/18/27 亿元，净利润率为2.2%/5.5%/7.8%。考虑到公司毛利率的提升，采用分布估值法得到2025 年的目标价为25.00 美元/194.35 港元，对比当前股价仍有28.59%/28.37%的增长空间，给予买入评级。
投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。