本报告导读：
　　社区生态持续繁荣，经营杠杆显著，AI 赋能商业化变现加速。
　　投资要点：
　　盈利预测与投 资建议：考虑到哔哩哔哩商业化加速，社区生态持续繁荣，我们调整25-27 年营收为305.4/335.8/365.4 亿元（前值为304.6/334.2/364.8 亿元），经调整净利润为23.5/35.1/46.6 亿元（前值为20.6/31.7/42.1 亿元）。给予25 年3xPS，维持目标价为237 港元，维持“增持”评级。
　　利润超预期，经营效率改善。哔哩哔哩25Q2 实现收入73.4 亿元，同比+20%，主要由游戏与广告业务驱动增长。毛利润26.8 亿元，同比+46%；毛利率36.5%，同比+6.5pct，环比+0.2pct。经营利润2.5亿元，经营利润率3.4%。经调整归母净利润5.6 亿元，经调整净利率7.7%。
　　用户生态回暖，社区生态繁荣。哔哩哔哩25Q2 DAU 达1.09 亿，同比+7%；MAU 达3.63 亿，同比+8.0%；DAU/MAU 30.1%。活跃用户平均年龄提升至26 岁，这些用户不仅保持高度参与，更展现出不断增强的消费力。日均用户时长达105 分钟，月均付费用户数同比+9%。25Q2 月均总互动量达159 亿，正式会员数达2.70 亿。
　　广告业务延续健康发展，视频和直播带货带来增长新动力。哔哩哔哩25Q2 实现增值服务收入28.4 亿元，同比+11%，主要由于直播及其他增值服务的收入增加所致。广告收入24.5 亿元，同比+20%，主要受益于效果类广告收入的强劲增长。公司拥有强大消费力的高质量用户，其中51%的用户为女性用户，对商业内容有更高的兴趣，58%的用户居住在中国一、二线城市。移动游戏收入16.1 亿元，同比+60%，主要受益于独家授权游戏《三国：谋定天下》的强劲表现。
　　IP 衍生品及其他收入4.4 亿元，同比-15%。
　　风险提示：社区用户流失，游戏上线未及预期，费用管控未及预期，政策内容监管风险等。