利润改善优于预期：公司2Q25 收入人民币73.4 亿元，同比增长20%，符合市场预期；毛利率环比进一步提升至36.5%；得益于有效费用管控，调整后净利润5.61 亿元，高于市场预期8%，调整后利润率环比提升2.5pp 至7.7%。公司指引四季度毛利率提升至37%左右，重申中期毛利率40%-45%的目标。
　　广告保持强劲，游戏迎来高基数：2Q25 公司DAU 同比增长6.9%至1.09 亿，MAU 同比增长8.0%至3.63 亿，维持在较高水平。今年BilibiliWorld 吸引超过40 万人参与，同比增长60%，成为中国最大的线下动漫展览会之一，体现了公司在核心人群中的影响力。广告收入同比增长20%，主要得益于1）效果广告收入同比强劲增长约30%，eCPM同比增长超过10%；以及2）对品牌商的吸引力提升，广告主数量同比增长超过20%。多端多场景的渗透也将成为未来增量贡献，我们预计公司三季度广告收入有望保持20%的快速增长。游戏收入同比增长60%，《三国：谋定天下》（《三谋》）仍然是核心驱动。《三谋》一周年活动吸引了新用户以及老用户回流，目前留存率保持在健康水平。由于游戏业务将迎来高基数，我们预计公司三季度游戏收入将同比下降17%。《三谋》海外版计划在今年底或明年初上线，公司也有数款新游正在等待版号，预计将成为公司明年游戏业务的支撑。
　　维持“买入”评级，上调目标价至28 美元/220 港元：考虑到广告业务强劲以及游戏基数影响，我们调整FY25E 收入至人民币300 亿元，同时由于公司费用管控好于预期，我们上调调整后净利润至23 亿元，上调目标价至28 美元/220 港元，对应FY25E/FY26E 38x/26x 市盈率。
　　我们看好公司广告价值逐步释放，维持“买入”评级。
　　投资风险：用户增长放缓；游戏业务不及预期；利润率不及预期。