事项：2025 年8 月21 日，哔哩哔哩发布二季报。25Q2 公司收入达73.4 亿元（yoy+19.8%），较彭博预期高0.1%。Non-Gaap 归母净利润达5.6 亿元（去年同期为Non-Gaap 净亏损2.7 亿元），较彭博预期高7.5%。
　　多屏多场景广告拓展有望驱动下半年广告收入持续高增。25Q2 收入达24.5 亿元（yoy+20.2%），较彭博预期高1.3%。主要系：1）花火商单参与“潮流起飞”效果转化项目；2）多模态大模型提升广告分发效率；3） AIGC 工具应用促进广告封面由AI 生成，ECPM 提升。我们预期25Q3 广告收入达25 亿（yoy+21%），维持持续高增长，主要系我们认为下半年公司广告有望拓展多屏多场景——搜索、直播、动态、PC 端等都是潜在可拓展的点位。
　　粉丝粘性使充电业务高增驱动直播&VAS 收入维持较高增长。25Q2 公司直播&VAS收入达28.4 亿元（yoy+11%），较彭博预期高0.3%。主要系充电业务高增。我们预期25Q3 直播&VAS 收入达31 亿元（yoy+10%），主要系预期直播&会员收入依然维持稳健增长，长期来看会员ARPU 存在提升可能性，而充电业务我们认为依然是增长核心驱动力。
　　新游有望年底开始接档，下半年老游戏在高基数下或同比下滑。25Q2 公司游戏收入达16.1 亿元（yoy+60%），较彭博预期低0.2%。我们判断下半年游戏业务因去年同期《三国：谋定天下》上线的高基数，或同比下滑。我们预期25Q3 收入达15亿元（yoy-15%）。新游三国卡牌、《嘟嘟脸恶作剧》、《三国：谋定天下》海外版本等我们预期有望于年末开始陆续上线，主要贡献2026 年增量。
　　公司广告推进多屏多场景，转化率因AI 持续提升；游戏《三国：谋定天下》赛季版本储备丰富，新品预期贡献26 年增量。我们预计公司25~27 年收入分别为301/329/348 亿元（原25~27 预测值为302/322/339 亿元，因广告拓展多屏多场景我们上修收入预测，以及基于财报下调销售费用预测，我们从而调整盈利预测），根据可比公司25 年调整后PS 均值2.7x，给予目标价211.53HKD（193.06CNY），汇率HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险