净利润转正，商业化持续提升。1）25 年上半年公司实现营业收入143.41亿元，同比增长22%；经营毛利同比增长68%至52.1 亿元；归母净利润扭亏为盈、达到2.1 亿元（上年同期亏损13.7 亿元）；经调整净利润亦扭亏为盈、达到9.23 亿元（24 年同期为亏损7.27 亿元）；实现经营现金流32.9亿元，同比持续改善（上年同期23.9 亿元）；2）公司营收及现金流继续保持较高增速，净利润实现扭亏，商业化及盈利能力持续改善。
　　用户数保持增长，用户粘性持续提升。1）上半年公司MAU、DAU 分别达到3.65亿、1.08 亿，同比分别增长8%、6%，在互联网渗透率见顶的背景下表现突出；活跃用户日均使用时常达到106 分钟，相比去年同期的102 分钟亦有提升；月付费用户0.32 亿，同比增长10%，货币化率持续改善；2）Bilibili World及BilibiliMacro Link 吸引超过40 万名参与者，较去年增长了60%，使其成为中国规模最大的线下动漫博览会之一。内容创作生态持续改善，作者人均收入同比增长20%，其中粉丝充电项目总收入同比增长超过100%。
　　广告保持高增速，《三谋》表现稳健。1）上半年广告业务实现营收44.5 亿元，同比增长20%；主要受益于效果类广告增长显著（同比增长超过30%）；在AI 等新技术加持之下，广告业务有望保持较高增速；广告客户数目同比增长超过20%，排名前五的广告垂类分别是游戏、数码家电、网络服务、电商以及汽车；2）移动游戏受益于《三国：谋定天下》拉动，实现营业收入33.4 亿元，同比增长68%；长青产品《命运-冠位指定》、《碧蓝航线》继续保持稳定；3）增值服务实现营收56.4 亿元，同比增长10.8%，大会员、直播等业务增长稳健。
　　风险提示：用户增长低于预期风险；商业化低于预期风险；监管政策风险；内容成本上升高于预期风险等。
　　投资建议：看好商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27 年营业收入分别为302/333/367 亿元，同比增速12/10/10%；归母净利润分别为7.56/17.61/29.42 亿元，同期EPS 分别为1.77/4.12/6.89 元， 对应PE=90/38/23x ； 经调后净利润分别为20.81/30.86/42.69 亿元，对应同期33/22/16x PE。公司社区及用户优势显著，且仍处于商业化的早期阶段，AI 等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，在政策环境趋稳以及商业化逐步推进、2025年转盈的背景下，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。