业绩回顾
　　3Q25 Non-GAAP 净利润高于我们预期
　　公司公布3Q25 业绩：收入76.9 亿元，同增5%，超我们预期（76.1 亿元）；Non-GAAP 净利润7.87 亿元，超我们预期（5.63亿元），我们判断主要因广告收入增速高，毛利率好于此前预期。
　　发展趋势
　　利润率提升趋势向好，广告业务增势驱动明显。公司3Q25 广告收入同增23%至25.7 亿元；毛利率环增0.2ppt 至36.7%；经调整净利率环增2.6ppt 至10.2%。我们认为：1）公司3Q25 广告收入高增速助力驱动毛利率提升，主要得益于效果广告eCPM 的持续提升和品牌广告的快速增长；2）伴随商业化成熟，公司中长期利润率提升趋势整体向好，营收增长、营收结构改善和经营杠杆释放或共同助力。我们判断，公司4Q25 广告收入或同增23%至29.3 亿元，2026 年增速有望保持行业领先，后续重点关注多屏多终端广告场景释放潜力；4Q25 公司毛利率有望达37%，调整后营业利润率有望达9%。公司于业绩会表示，中期毛利率目标为40~45%，调整后经营利润率目标为15~20%。
　　新游储备丰富，关注上线节奏和弹性。因《三谋》3Q24 基数高，公司3Q25 游戏收入同降17%至15.11 亿元。公司表示：
　　《逃离鸭科夫》主机和手游项目已启动，《三国：百将牌》或于1Q26 上线，《三谋》繁中版或于1Q26 上线。我们认为新游有望自2Q26 起贡献收入；若表现超预期，或进一步贡献利润弹性。
　　坚持优质内容和社区氛围，助力商业化良性循环。公司3Q25 月活/日活/人均单日使用时长均同比增长，增值业务收入同增7%至30.2 亿元，付费用户数同增17%至3,500 万人。公司在业绩会上表示3Q25 大会员增长明显，优质内容和社区持续助力商业化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司毛利率趋势，我们上调25/26 年净利润7.8%/2.3%至24.4/30.6 亿元。港、美股现价对应40/29 倍、36/26 倍25/26 年P/E。维持跑赢行业评级。对应上调目标价7.4%/7.8%至29 美元/220 港元，均对应38/27 倍25/26 年P/E，较当前股价有6.7%/3.4%的上行空间。
　　风险
　　广告与游戏业务增速低于预期，竞争加剧，成本费用超预期。