公司公布25Q3 业绩：收入76.85 亿元，同比+5.2%，基本符合VA 76.61亿元的一致预测；调整后经营利润6.88 亿元，超VA 6.5 亿元的一致预期。
　　收入符合预期，利润整体好于市场预期，主因流量端提升叠加广告基建进步推动广告收入增长超预期（yoy+23% vs VA 预期+20%），销售费用率下降带动经营利润持续提升。今年以来平台活跃度持续提升，流量增长叠加AI赋能下有望推动广告收入持续增长。公司自研游戏《逃离鸭科夫》销量表现较好，验证了公司游戏品类年轻化及差异化竞争路线，后续亦有手游开发计划及《三国：百将牌》等新游戏值得期待。公司游戏和效果广告收入占比持续提升，费用控制得当，利润有望稳定增长。维持“买入”评级。
　　平台活跃度再破新高，广告收入加速增长
　　25Q3 平台活跃度及用户粘性稳健增长。DAU 达到1.17 亿（yoy+9%），同比增速较上半年进一步加快，日均使用时长112 分钟，较去年同期增长6分钟，DAU 和使用时长均突破历史新高。付费会员数量为达到3500 万（yoy+17%），大会员数量2540 万（yoy+16%）。公司内容供给持续多元化，播放时长角度国创、亲自教育、人工智能、游戏内容增速较快。受益于流量端持续提升，广告收入加速增长，25Q3 广告收入25.7 亿元（yoy+23%，VA 预期+20%），较Q2 20%的增长进一步提速，广告主数量同比+16%，前五大广告主为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI、教育等新兴品类广告预算提升较多。
　　游戏收入基本符合预期，品类年轻化路线逐步兑现
　　公司25Q3 实现游戏收入15.1 亿元，yoy-17%，基本符合VA 15.4 亿元的预期，主要反映去年《三谋》高基数影响。公司于10 月16 日推出休闲化PvE 自研搜打撤游戏《逃离鸭科夫》，根据Steam 平台，截至11 月8 日累计销量突破300 万份，最高同时在线人数突破30 万，我们预计将对Q4 收入和利润提供积极贡献，预计Q4 游戏收入降幅收窄至-15%。我们认为公司正在逐步兑现其品类年轻化、差异化的游戏业务战略。公司在业绩会上宣布《逃离鸭科夫》主机及手游立项计划，后续建议关注26Q1 计划上线的休闲棋牌游戏《三国：百将牌》。
　　经营费用控制得当，利润好于预期
　　25Q3 毛利率为36.7%（yoy+1.8pct），游戏和广告业务高增长带动下毛利率持续改善。公司费用控制得当，销售费用较去年《三谋》上线同期下降，25Q3 销售费用率为13.7%（yoy-2.8pct），优于VA 14.6%的一致预期，推动25Q3 调整后经营利润达6.88 亿（VA 预期为6.5 亿元）。考虑高毛利业务的占比提升，经营杠杆进一步显现，我们预计25 年调整后经营利润为23.6亿元。
　　盈利预测与估值
　　公司新游戏《逃离鸭科夫》表现较好，广告加速增长，我们小幅上调公司25-27 年收入预测至301.4/328.1/351.7 亿元（原预测：300.3/327.2/350.9亿元，调整幅度：0.4/0.3/0.2%）。广告及游戏加速利润释放，经营杠杆进一步显现，我们上调公司25-27 年调整后归母净利润至24.5/34.6/44.5 亿元（原预测：23.1/31.8/39.9 亿元，调整幅度：6.2/8.9/11.6%）。我们采用25E分部PS 估值法，合计目标市值为1199 亿元，对应目标价40.1/312.1 美元/港币（原目标价37.5 美元/316.5 港币），对应25E PS 4.0x（前值3.8/4.1x），估值下降主因游戏及直播可比公司估值下降，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。