利润优于预期：公司3Q25 收入人民币77 亿元，同比增长5.2%，符合市场预期；毛利率环比改善至36.7%；调整后净利润7.9 亿元，优于市场预期的6.4 亿元，调整后利润率环比提升2.5pp 至10.2%。
　　流量增长提速，广告业务保持强劲：3Q25 公司用户流量实现快速增长，DAU 同比增长9.3%至1.17 亿，MAU 同比增长8.0%至3.76 亿，用户日均时长达到112 分钟，均创历史新高。随着公司平台优质内容的持续丰富，我们预计公司流量将保持良好增长态势。3Q25 广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于公司广告供应改善及广告效益提升。我们看好公司广告业务份额的持续扩张，主要考量因素包括1）流量的持续增长；2）核心人群广告价值的提升；和3）广告形式的丰富和库存的拓展。我们预计公司今年四季度广告收入有望维持20%以上的增速。
　　自研新游取得亮眼成绩。由于高基数影响，3Q25 游戏收入同比减少17%。《三国：谋定天下》表现符合预期，公司目前更关注玩家体验和游戏平衡性，希望保持长线运营。公司计划明年一季度在海外市场上线该游戏繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区。《三国：
　　百将牌》主打轻松卡牌游戏体验，测试反馈不错，预计明年一季度上线。公司对于该游戏的早期重点在于扩大用户规模，希望通过B 站社区推广到更多用户。公司自研游戏《逃离鸭科夫》凭借趣味性和轻度玩法，取得亮眼成绩，全球总销量超过300 万份，最高在线人数超过30 万，公司预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二的成绩。公司已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，同时将探索IP 衍生品机会。我们预计高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善。
　　维持“买入”评级，调整目标价至32 美元/247 港元：由于广告业务及新游表现好于预期，我们小幅上调公司今年四季度收入增速预测至同比增长4.9%，维持今年四季度调整后经营利润率10%的预测。调整目标价至32 美元/247 港元，对应FY26E/FY27E 34x/25x 市盈率，维持“买入”评级。
　　投资风险：用户增长放缓；游戏业务不及预期；利润改善不及预期。