事件：哔哩哔哩发布2025Q3 财报。25Q3 收入76.9 亿元，yoy+5%，基本符合彭博一致预期。利润端，25Q3 毛利润28.2 亿元，yoy+11%；毛利率36.7%，yoy+1.8pct；经调整经营利润6.9 亿元，yoy+153%；经调整净利润7.9 亿元，yoy+233%，超彭博一致预期22%；经调整净利润率10.2%，yoy+7pct。
　　核心用户指标创历史新高。用户端：本季度DAU1.17 亿，yoy+9%；MAU 3.76 亿，yoy+8%；MPU 3500 万，yoy+17%；用户日均使用时长为112 分钟，yoy+6%。创作者端：前三季度获得收入的UP 主数量近250 万，UP 主人均收入yoy+22%；25Q3，粉丝数超过千/万/10 万/100 万的UP 主数量同比增长均超20%。
　　移动游戏：品类年轻化优势，《三国：百将牌》预计26Q1 上线。25Q3 移动游戏收入15.1 亿元，yoy-17%，系《三国：谋定天下》去年同期高基数所致。1）《逃离鸭科夫》于2025 年10 月16 日上线，截至11 月8 日，全球总销量超过了300 万份，同时在线人数达30 万，Steam 好评率达96%。目前《逃离鸭科夫》手游和主机版本已立项，处于研发阶段。2)《三国：谋定天下》本季度重点优化游戏体验，预计26Q1 上线繁体中文版本，26H2 推出更多国际版本。3）新游《三国：百将牌》预计于26Q1 上线，该游戏每局时长约3 分钟，目前小范围测试玩家反馈良好。
　　广告：增速高于大盘，平台预算有望持续提升。25Q3 广告收入25.7 亿元，yoy+23%，营收占比33%，主要受益于广告供应改善及广告效益提升。其中，效果广告保持增速，品牌广告、花火平台UP 主广告增速领先于行业大盘。分行业看，前五大广告主分别为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI 和教育行业广告预算显著增长。AI 赋能方面，本季度AIGC 相关素材消耗占比约55%，主要应用场景包括文生视频、短剧高光剪辑等；升级智能广告投放系统推动平台广告主数量同比增长16%。“双十一”期间，客户数同比增长超100%，所有行业平均新客率55%，钟表、饰品、日用品、食品饮料、美妆等新客率60%+。
　　增值服务+IP 衍生品：社区生态繁荣，UP 主变现方式持续丰富。25Q3 增值服务收入30.2 亿元，yoy+7%，主要系付费会员及其他收入增加。IP 衍生品及其他收入5.8 亿元，yoy+3%。付费会员业务保持稳定增长，期末大会员数量达2540 万，其中超 80%用户选择年度会员或自动续费方案。
　　投资建议：我们认为，公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著，长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略，未来建议持续关注商业化进程。考虑到公司新游戏发布节奏，我们预测2025-2027 年的收入分别为299/327/359 亿元，Non-GAAP 净利润为22/35/48 亿元，根据2025 年11 月14 日收盘价209 港元，对应经调整PE 为36X/23X/17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；商业化进程不达预期；游戏研发和上线不及预期；广告主投放不及预期。