公司发布2025 年三季报，三季度实现收入76.9 亿元，同比增长5%，经调整净利润7.9 亿元，同比大增233%，环比增长40%，经调整净利润率10.2%，相比二季度（7.6%）进一步提升。
　　经调整净利润超预期，盈利能力持续改善。2025 年Q3 公司实现收入76.9亿元，高于一致预期（76.6 亿元），同比+5%，经调整净利润7.9 亿元，高于一致预期（6.5 亿元），同比大增233%，环比+40%，经调整净利润率10.2%，相比Q2（7.6%）进一步提升；毛利率36.7%，同比+1.8pct，环比+0.2pct。
　　费用方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为13.7%、6.6%、11.8%，环比下降0.6pct、0.3pct、0.05pct，控费效果良好，利润率持续改善。
　　广告业务维持亮眼表现，商业化价值逐步释放。
　　1）增值服务业务：Q3 实现收入30.2 亿元，略低于一致预期（31.1 亿元），同比+7%，主要来自付费会员及其他增值服务收入增长；2）广告业务：Q3 实现收入25.7 亿元，高于一致预期（25.1 亿元），同比+23%，主要来自广告产品供给改善及广告效益提升；
　　3）移动游戏业务：Q3 实现收入15.1 亿元，基本符合预期（15.3 亿元），同比-17%，主要来自24 年6 月上线的独家授权SLG 游戏《三国：谋定天下》初期流水爬升较快带来的高基数影响。《三谋》于9 月20 日正式开启新赛季S10，七麦数据显示开服当日上升至iOS 游戏畅销榜Top5，S11 赛季将于11 月15 日正式开启，携手《火凤燎原》开启IP 联动，后续有望陆续上线繁体中文、海外版本以及小游戏版本；新游戏方面，自研PVE 搜打撤游戏《逃离鸭科夫》于10 月16 日上线，销量突破300 万份，几度登顶Steam 国区热销榜，最高同时在线人数超30 万人；代理二次元卡牌 RPG 游戏《嘟嘟脸恶作剧》国际服于10 月9 日上线，上线次日登顶中国港澳台及日本iOS 游戏免费榜；此外还有三国IP 卡牌游戏《三国百将牌》待上线，后续储备丰富。
　　4）IP 衍生品及其他业务：Q3 实现收入5.8 亿元，高于一致预期（5.1 亿元），同比+3%。
　　持续深耕中长视频优质内容，用户运营数据再创新高。Q3 公司核心用户指标均创历史新高，DAU 达到1.17 亿，同比+9%，MAU 3.76 亿，同比+8%，月均付费用户数3500 万，同比+17%，日均时长112 分钟，同比+6 分钟，大会员数量2540 万，社区维持高粘性，前三季度近250 万up 主在B 站获得收入，人均收入同比提升22%。公司持续深耕优质内容，《凡人修仙传》单集播放三日破亿，《守护解放西6》IP 回归，系列播放量破14 亿。我们认为公司广告商业化潜力充足，后续多款游戏产品储备有望持续贡献业绩增量，看好公司商业化价值释放。
　　维持“增持”投资评级。公司2024 年上线独家代理SLG 游戏《三国：谋定天下》表现优秀，后续多款游戏产品储备有望持续贡献业绩增量，多行业广告份额提升明显，商业化潜力充足。考虑公司:1）游戏产品流水表现强劲且储备丰富，2）高毛利的效果广告占比持续提升拉动利润率上升，3）直播及大会员业务效益有望持续提升，以及持续有效的控费措施，看好公司商业化加速及经营杠杆释放带来的盈利能力提升，预期2025-2027 年公司营收有望达到302、325、355 亿元，经调整归母净利润25.1、30.9、39.5 亿元，对应PE 为32.1、26.0、20.4x，维持“增持”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期、行业监管风险、UP 主流失风险、竞争加剧风险。