事件：哔哩哔哩公布25Q3 业绩，公司25Q3 实现营业收入76.85 亿元，同比增长5.20%；毛利率为36.67%，同比提升1.80pct，环比提升0.20pct；实现调整后归母净利润7.86 亿元，同比增长233%；经调整净利润率为10.2%，同比提升7.0pct。
　　社区生态繁荣发展，流量稳步提升。哔哩哔哩各项核心用户指标均创历史新高，其中DAU 同比增长9%至1.17 亿；MAU 同比增长8%至3.76 亿；月付费用户亦同比增长17%至3500 万，主要驱动力为大会员订阅人数增长。此外，用户的日均使用时长为112 分钟，同比增加6 分钟，亦创历史新高。
　　流量高质量增长叠加广告基建持续完善，公司广告业务增长强劲。哔哩哔哩25Q3 实现广告业务收入25.7 亿元，同比增长23%，增速领先线上广告行业，我们认为主要受益于（1）AI 技术提升营销素材制作效率以及广告投放效果，平台AI 视频的素材消耗占到60%以上，广告智能投放消耗超过45%，分发效率整体效率提升了10%以上；（2）凭借差异化流量结构以及独特社区氛围，广告主于哔哩哔哩平台投放更容易获得新客，新客和老客复购的概率变大，进而短线转化和长线沉淀的双目标。此外，双十一期间，公司广告收入同比增长30%以上，客户数增长超过100%，为所有行业带来的新客率是55%，钟表饰品、日用品、食品、美妆等行业的新客率超过60%以上。向后展望，我们认为25Q4 以及2026 年，广告业务有望维持20%以上增速。
　　《三国：谋定天下》维持稳健表现，关注公司新游进展。哔哩哔哩游戏业务25Q3 实现收入15.1 亿元，同比下降17%，主要因去年同期《三国：谋定天下》处于上线初期，高基数效应较为明显，《三谋》有望于26Q1 上线港澳台繁体中文，26H2 推出更多的国际版本。目前，该游戏表现相对稳定，建议关注新赛季开启后流水表现。此外，公司新游戏“搜打撤”《逃离鸭科夫》全球销量已经超过300 万份，同时在线人数达到了30 万，有望冲击国产单机销量第二，该游戏后续有望陆续上线主机以及手游版本。此外，公司另外一款三国题材游戏《三国百将牌》目前处于测试阶段，有望于26Q1 正式上线。因此，我们预计公司2026 年游戏业务收入将呈现上半年较低，下半年开始逐步修复的态势。
　　投资建议：公司流量维持高质量增长，叠加广告基建持续优化，广告业务有望　　维持强劲增长。业务结构优化下，我们认为公司中长期有望达到其调整后营业利润率达到15%的目标。我们预计2025-2027 年公司实现营收302/331/363亿元；经调整归母净利润25.1/30.9/39.9 亿元；对应PE 分别为32.6/26.5/20.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期；流量增长不及预期；广告商业化基建升级不及预期；AI 技术应用不及预期。