业绩摘要：Q3 收入76.9 亿元，同比增长5.2%，基本符合市场一致预期的76.6 亿元。毛利率36.7%，同比增加1.8 个百分点；经营利润率4.6%，同比增长5.5 个百分点。GAAP 净利润4.7 亿元；Non-GAAP 净利润7.9 亿元，同比增长233.3%，高于市场一致预期的6.4 亿元。公司指引Q4 广告业务将保持同比双位数增长，但游戏业务因去年下半年《三谋》开服流水基数较高，收入将同比中双位数下滑，VAS 业务将同比单位数增长。
　　广告业务保持同比20%增长，AIGC 显著提升广告制作及投放效率：Q3 广告收入同比增长22.7%达25.7 亿元，得益于公司应用AI 工具对广告算法、投放系统的升级使得投放效率提升，超过50%的广告素材由AIGC 生成。广告内容方面，效果广告收入占比50%，前五大内容分别为游戏、数码家电、电商、网服及汽车。Q3 广告at load 保持在6%-7%，ECPM 仍然保持同比增长的趋势，未来公司将继续提升自身在广告行业中的份额。
　　游戏短期承压，明年有望上线《三国百将牌》：Q3 游戏收入15.1 亿元，同比下滑17.1%。Q3 公司递延收入同比增长16.5%至44.3 亿元，但Q4 流水因受到去年高基数影响，同比双位数下滑。我们预估《三谋》2025 全年流水50 亿元。10 月上线买断制端游《逃离鸭科夫》，至今突破300 万销量，手游版本已在开发中。游戏储备方面，《三谋》将于年底上线港澳台地区，2026 年有望出海日韩等国家；新游《三国百将牌》将于2026 年一季度将上线，二季度开始贡献收入。
　　用户生态健康增长，Up 主变现商业化增强：Q3 公司DAU 同比增长9.3%达1.2 亿，MAU 同比增长8.0%至3.8 亿；官方会员同比增长10.8%达2.8 亿，其中付费会员同比增长15.5%达2540 万；单用户日均使用时长112 分钟，同比增长5.7%。目前Up 主变现方式包括直播、广告商单以及充电，其中广告商单收入季度增速最快，充电收入增速接近100%。
　　目标价32.00 美元/248.64 港元，买入评级：预计公司 2025-2027 年收入为310/327/351 亿元，三年CAGR 为14.3%。归母净利润10/20/30 亿元，净利润率为3.3%/6.0%/8.4%。考虑到公司长期毛利率的增长预期，采用分部估值法得到2025 年的目标价为32.00 美元/248.64 港元，对比当前股价仍有22.51%/23.21%的增长空间，给予买入评级。
　　投资风险：商业化不及预期；游戏表现不及预期；宏观监管政策风险