公司是包装水和无糖茶行业龙头，受益于消费端健康意识提升，旗下天然水、东方树叶带动报表提速，20-23 年公司收入/利润CAGR分别为23%/32%。今年3 月以来公司受舆论压力影响，基本盘水业务动销受损，4 月推出绿水有效缓解下滑压力。目前市场主要关心：
　　1）绿水上市对报表端影响如何？如何看待水业务中长期成长机会？2）东方树叶突破百亿后空间怎么看？3）其他品类是否有望冲击第三曲线？本文针对以上重点问题进行解答。
　　投资逻辑：
　　1）绿水短期对毛利率产生冲击，中长期预计随着人均饮用量增长、天然水+纯净水组合拳将稳步提升市场份额。我们粗略估算绿水毛利率较红水低10pct，预计占比提升至50%对毛利率影响约为5pct。展望后续，我们认为红水具备天然水占位优势，且公司在水源地、渠道、品牌等方面形成较强壁垒，低基数下有望企稳修复。
　　绿水促销活动仍将持续一段时间，竞争对手出于对利润率的诉求，大概率不会掀起恶性价格战，公司仍将在需求疲软背景下获取相对优势。长期来看，我国包装水人均饮用量对标美国/韩国仍有翻倍空间，包装水行业仍将稳健扩容，公司有望持续提升市占率。
　　2）无糖茶中长期渗透率有望提升至50%-60%，持续看好东方树叶翻倍增长。随着消费者健康意识提升、代糖饮料前期铺垫和培育，近年来我国无糖茶渗透率快速提升。据我们测算2023 年达到20%，但相较于韩国、日本等饮茶习惯相近市场，仍有4 倍以上扩容空间。东方树叶有望凭借较早的品牌宣导和消费者教育，同时借助现有的渠道网络资源快速铺市。结合现存竞品在产品、渠道方面的掣肘因素显著，我们预计东方树叶将持续享受行业扩容红利。
　　3）抓住细分赛道差异化机会，有望借助平台优势继续跑出第三个大单品。目前公司在运动、果汁饮料两大品类具备规模性产品，这两个赛道存在集中度较低、品类空间有待打开的特征。我们认为，随着公司在新品洞察、供应链建设、渠道扩张和下沉等经验积累，其他品类如运动饮料、即饮咖啡有望把握下一个风口。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计24-26 年公司归母净利润分别为119/140/165 亿元，分别同比-2%/+18%/+18%,对应PE 为27x/23x/20x。考虑到公司具备较强的品牌、渠道先发优势，基本面有望触底回升，我们给予公司一定的估值溢价，即25 年PE 为30x，对应目标价40.53 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧、大单品扩张不及预期、市场舆论事件、食品安全问题等风险。