事件概述
24FY 营业总收入428.96 亿元，同比+0.5%；净利润121.23 亿元，同比+0.4%。24H2 营业总收入196.83 亿元，同比-8.7%；净利润58.83 亿元，同比-6.7%。24 年公司拟派发末期現金股息每股0.76 元人民币（含税），分红率为70.5%。
分析判断:
包装水收入下滑，茶饮料继续保持高增
24FY 公司包装水/茶饮料/功能性饮料/果汁饮料/其他的收入分别为159.52/167.45/49.32/40.85/11.82 亿元，同比-21.3%/+32.3%/+0.6%/15.6%/-9.8%；24FY 公司包装水产品/饮料产品收入占比分别为37.2%/62.0%，同比-20.3/+9.3pct。24H2 公司包装水/茶饮料/功能性饮料/果汁饮料/其他的收入分别同比-24.4%/+12.8%/-2.6%/+6.6%/-11.9%。1）包装水：全年包装水收入下降主因是网络恶性舆论影响品牌和销售，公司于24 年3 月开始作出相应公关应对，但下半年影响仍在继续，环比进一步下滑。24 年4 月公司推出绿瓶纯净水，完善产品矩阵，差异化营销。2）茶饮料：公司第二增长曲线茶饮料产品24 年首次反超包装水，继续保持高增，但受行业竞争激烈和23 年下半年同期高基数影响，茶饮料收入增速放缓。细分来看，据财经网显示，茶饮料中东方树叶表现出高成长性，据尼尔森数据，东方树叶近三年的复合增长率超过90%。3）功能饮料：表现平稳，继续活动推广。4）果汁饮料：产品换代升级，其中17.5°鲜榨橙汁首次进驻山姆获得热销。据年报显示，24 年中国食品饮料行业回暖，全国饮料总产量同比+6.3%。据中国物品编码中心统计，24 年全国消费品中饮料类同比+17.8%，我们预计25 年饮料类产品将继续保持增长态势。目前，农夫山泉形成了“包装饮用水+茶饮料”的双引擎格局，24 年的业绩表现恰巧说明了前者受到市场冲击时，后者通过高增长有效对冲了下滑危机，提升了整体的抗风险能力。
新品促销+成本压力影响毛利率，利润率保持平稳毛利端来看，24FY/24H2 公司整体毛利率分别为58.1%/57.3%，同比-1.4/-1.6pct，毛利率下降主因纯净水新品推广活动、包装水销量下滑导致单位成本增加以及果汁原材料价格上涨。费用端来看，24FY/24H2 公司销售费用率分别为21.4%/20.3%，同比-0.4/-0.4pct，销售费用率下降主因报告期内广告及促销开支同比有所提升，但物流费率受产品销售量的品项结构影响有所下降；24FY/24H2 公司管理费用率分别为4.6%/5.1%，同比-0.5/-0.4pct。公司销售费用和管理费用均有所下降，在一定程度上缓解了公司成本压力。利润端来看，24FY/24H2 公司净利率为28.3%/28.4%，同比持平。
抢占优质水源地，25 年包装水有望重回增长，未来积极探索海外市场随着瓶装水市场竞争升级，优质水源地成为水饮企业下一争夺点。24 年公司虽陷入舆论风波，但仍继续坚持「水源地建厂」战略，积极持续布局优质水源与先进产能。据金融界显示，24 年新增安徽黄山基地投产，同时在全国同步推进6 个水源地项目，进一步巩固了公司在优质水源布局上的领先优势，为集团未来业务增长奠定了坚实基础。据财报显示，截止24 年12 月31 日，公司已在全国建成12 个核心水源基地，包括山泉水、湖库水、地下水、自然泉水及矿泉水，形成多元化水源布局。展望未来，随着舆论风波逐步消除，公司依靠优质 且多元水源布局，25 年包装水有望重拾增长。
近年来国内饮用水行业正面临多重挑战：市场竞争加剧、原材料成本攀升及消费需求转变持续压缩企业利润空间。在存量市场趋近饱和的背景下，拓展海外市场正成为行业寻求第二增长曲线、实现可持续发展的战略选择。据年报显示，未来公司将依托中国生物的多样性优势，将更多健康产品带向全世界，以成为国际化的世界一流企业为目标，继续积极探索海外市场发展机会，拓展增量空间。
投资建议
根据公司年报，我们预测25-26 年收入由547.0/629.9 亿元下调至482.7/536.0 亿元，新增27 年收入预测为591.7 亿元；25-26 年归母净利润由145.9/167.4 亿元下调至136.2/152.8 亿元，新增27 年归母净利润预测为171.5 亿元；25-26 年EPS 为1.30/1.49 元下调至1.21/1.36 元，新增27 年EPS 预测为1.53 元。2025 年05 月15 日收盘价HKD 38.45 元对应P/E 分别为20/18/16 倍。维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。