事件：2024 年公司实现总营收428.96 亿元，同比+0.54%，实现归母净利润121.23 亿元，同比+0.36%；2024H2 实现总营收196.83 亿元，同比-8.7%，归母净利润58.83 亿元，同比-6.7%。
　　包装水短期承压，茶饮料保持高增，成为保障公司业绩增长的强大引擎。分产品来看，2024 年公司包装水/茶饮料/功能饮料/果汁分别实现收入159.5/167.5/49.3/40.9 亿元，分别同比-21.3%/32.3%/0.6%/15.6%，其中2024H2 收入分别同比-24.4%/12.8%/-2.6%/6.6%，下半年包装水业务仍有较大幅度下滑，主因舆论事件影响持续，加上公司主动控制绿瓶纯净水库存水平，以保证红瓶天然水品牌调性。同时，茶饮料业务下半年增速有所放缓，主由2024 年行业内部分品牌主动让价，价格竞争加剧所致。
　　此外，果汁饮料延续稳健增长，预计主因产品迭代升级，同时水溶C100推新反馈较好，消费者对健康、天然果汁接受度逐步提升。
　　纯净水新品促销影响毛利率表现，但整体盈利水平保持稳定。2024 年公司毛利率同比-1.4pct 至58.1%，其中2024H2 毛利率同比-1.6pct 至57.3%，毛利率下滑与促销力度较大的绿瓶水占比提升，以及包装水业务下滑导致规模效应减弱有关。费用方面，2024 年公司销售/管理费用率同比-0.4/-0.5pct 至21.4%/4.6%，其中2024H2 分别同比-0.4/-0.4pct，公司费用管控不断优化，费用率得到有效下降。分部盈利来看，2024 年包装水/茶饮料经营利润率分别为31.2%/45.2%，分别同比-5.1/+0.8pct，其中2024H2 经营利润率分别同比-6.1/+0.9pct，随东方树叶无糖茶销量规模快速提升，规模效应体现明显，茶饮料经营利润率稳步上升。综上，2024 年公司归母净利率为28.3%，同比去年基本持平，盈利水平保持稳定。
　　看好包装水份额逐步回升，茶饮料延续高质发展。展望2025 年，预计包装水实现恢复性增长，年初以来包装水表现良好，今年预计公司将加大对1.5L、2L 中大包装红瓶天然水的资源倾斜力度，保持全品类产品矩阵覆盖不同消费需求。公司正努力消除舆论事件影响，随包装水产品矩阵的逐步完善，包装水市场份额有望实现恢复。同时，预计公司仍以天然水品牌调性为先，适当减少对绿瓶纯净水的精力倾注。茶饮料方面，今年公司开启东方树叶开盖赢奖活动，兑奖数量超预期，面对行业竞争公司坚持以高品质定位拉开价值差距，预计公司将不以价格战形式换取短期销量增长，在品牌与品质的双重加持下，茶饮料业务有望延续超双位数的增长态势。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现收入483.9/544.9/608.3亿元，同比增长13%/13%/12%，实现利润137.9/155.4/174.4 亿元，同比增长14%/13%/12%，对应PE 为 29/26/23X。我们按照2025 年业绩给35倍PE，一年目标价为46.79 港元，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；市场需求疲软；新品拓展不及预期；原材料成本上涨风险。