农夫山泉：始于微末，发于华枝
　　在创始人钟睒睒带领下，成立于1996 年的农夫山泉后来者居上，成为包装水行业的领头羊。公司建立了包装饮用水和饮料的双引擎发展战略，引领饮料行业发展，目前已经形成包装水、茶饮料、果汁、功能饮料等丰富产品矩阵，旗下“农夫山泉”、“东方树叶”、“茶π”等均为畅销单品。公司收入、利润均保持快速增长，2017-2023 年公司收入从175 亿元增长至427 亿元，CAGR 为16%；归母净利润从34 亿元增长至121 亿元，CAGR 为24%。2024 年受负面舆论影响，公司包装水业务受损，收入利润降速，公司实现收入429 亿元，同比+0.54%，实现归母净利润121 亿元，同比+0.36%。
　　产业布局：水饮为基，定位健康
　　饮料赛道广阔但竞争激烈，公司巧妙进行差异化产业布局，在纯净水时代下推出天然水，在有糖茶当道时推出无糖茶，前瞻性进行布局。公司积极延伸产业链，上游全国化布局水源地，目前已拥有15 个水源地，有效降低公司运输费用；同时，公司积极扶持农户，在云南投资茶叶产业、在江西投资脐橙产业，绑定农户利益，提升原材料品质，稳固公司供应链。
　　产品营销：品质为先，培养心智
　　饮料产品，消费者以便捷性、好喝为导向，口感变化较快，且对价格敏感，缺乏品牌忠诚度，这对公司营销能力提出了较大考验。农夫山泉眼光独到，精准选择产品定位，避开价格战红海，定位品质路线，抓住时机将中国包装水行业带入“2 元时代”；前瞻性布局的无糖茶“东方树叶”在10 年后迎来爆发式增长。同时，公司积极运用广告营销、事件营销、IP 营销为公司产品赋能，“农夫山泉有点甜”等宣传标语深入人心，有效增强品牌力。
　　渠道梳理：适时变革，保持活力
　　公司经历联营体模式、通路精耕模式，并于2014 年转型为专属经销商模式。公司通过大商为主、二批商为辅的模式进行渠道耕耘，在保证经销商自主性的同时公司通过相应制度和NCP系统加强对经销商和终端管理。公司不断推出高利润畅销产品，保障经销商盈利能力，提升了经销商对公司的忠诚度。
　　未来展望：走出阴霾，王者归来
　　2024 年公司受舆论冲击，包装水收入有所下滑，公司积极进行市场公关并于同年4 月推出绿瓶纯净水抢夺市场份额，2025 年舆论影响渐退，公司包装水份额逐步恢复。我们预计2025/2026/2027 年公司收入为498/557/612 亿元，归母净利润为145/166/186 亿元，对应EPS为1.29/1.47/1.65 元，对应PE 为33X/29X/26X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、包装水渗透率提升不及预期；
　　2、市场舆论影响；
　　3、包装水行业竞争加剧；
　　4、新品销售不及预期。