事件：农夫山泉公布2025 年中报，25H1 实现营业收入256.22 亿元，同比+15.6%；归母净利润76.22 亿元，同比+22.1%。
　　包装饮用水强劲复苏，高基数下即饮茶营收同比双位数增长。分品类看：1）25H1包装饮用水营收为94.43 亿元，同比+10.7%。外部来看，25H1 公司的舆情环境改善，叠加国内游客出行增长（25 年春节/清明/五一/端午国内出游游客人次分别同比+5.7%/+5.9%/+6.4%/+8.2%），均在一定程度上促进饮用水销售；内部来看，公司持续加强消费者对天然水的认知，挖掘水品类的细分市场机会，开拓山姆等新渠道，推动红瓶水市占率改善。2）25H1 即饮茶营收为100.89 亿元，在去年高基数基础上仍同比增长19.7%，主要系东方树叶在无糖茶赛道的先发优势显著，品牌心智稳固，叠加公司推出“开盖赢奖”活动，上新陈皮白茶扩大无糖茶矩阵，持续吸引新客，提升老客粘性；有糖茶方面，公司推出碳酸茶饮“冰茶”，相较元气森林等产品，“冰茶”主打100%真茶萃取，配合“开盖赢奖”活动，质价比优势较为突出。3）25H1 功能饮料营收为28.98 亿元，同比+13.6%，主要系公司积极提升品牌曝光度与传播度。4）25H1 果汁饮料营收为25.64 亿元，同比+21.3%，主要系公司供应链积淀深厚，积极推出新口味，新规格产品，并借助山姆等新渠道实现销量快速增长。5）25H1 其他产品营收为6.29 亿元，同比+14.8%，主要系公司顺应健康化消费趋势进行产品持续迭代，以及山姆渠道的定制化产品表现较好。
　　原材料成本下行助推毛利率增长，销售费用率同比下降。25H1 公司毛利率达到60.3%，同比+1.5pcts，主要原因是PET、纸箱、白糖的原材料成本下降，“绿水”收入占比下降以及营收规模正效应。25H1 销售费用率/管理费用率分别为19.6%/4.2%，分别同比-2.8/+0.1pcts，销售费用率下降主要系广告及促销开支较去年同期下降，以及饮料销量提升致使物流费率下降。分部盈利方面，25H1 包装饮用水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品的经营利润率分别为35.4%/ 48.4%/47.1%/ 31.3%/ 36.4%，分别同比+3.3/+4.3/+5.9/+7.7/+7.4pcts。
　　25H1 公司其他收入及收益达到8.08 亿元，同比-22.3%，主要系利率下降导致利息收入减少。综合来看，受益于毛利率提升，销售费用率下降，25H1 公司归母净利润率达到29.7%，同比+1.6pcts。
　　开启全球化序幕，强品牌+强供应链，新渠道+新产品助力公司行稳致远。25H1 公司营收与归母净利润均实现亮眼增长，虽然具有舆情改善等外在环境原因，但是我们认为归根结底是公司能够持续、灵活的应对市场变化，同时坚守对高品质产品的追求，以及前瞻性地布局并引领消费者的需求，逐渐形成了较强的品牌力和供应链体系，在此基础上不断开拓新渠道与新产品，最终实现报表端的亮眼表现。
　　包装饮用水：25H1 公司通过寻源等活动，强化消费者对天然水的认知，红瓶水市占率环比持续提升；24H2 低基数下（24H2 包装饮用水营收同比-24.4%），通过渠道下沉与单点卖力提升，25H2 公司包装水的市场份额有望持续回补，营收预计保持稳健增长。
　　即饮茶：25H1 在外卖平台补贴升级、无糖茶赛道竞争激烈以及去年同期的高基数情况下（24H1 即饮茶营收同比+59.5%），公司的即饮茶营收仍然实现亮眼表现，同比增长19.7%，新客增长与老客复购情况较好。24H2 低基数下（24H2即饮茶营收同比+12.8%），通过新口味、新规格、新渠道的延展，叠加灵活的营销活动，25H2 公司的即饮茶营收有望保持稳健增长。
　　25 年全年看，公司整体营收有望达到同比双位数增长，叠加成本端红利延续，产品结构优化，毛利率与净利率有望同比提升。25 年6 月公司的饮用天然水、东方树叶、茶π 等核心产品进入香港市场，触达终端3500 余家，覆盖全渠道零售网络，揭开公司全球化序幕。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司产品结构调整，成本红利延续，我们上调公司25-27 年归母净利润预测分别至148.38/169.19/189.33 亿元（较前次预测分别上调3.6%/6.0%/5.4%）。当前股价对应2025-2027 年PE 分别为35x/31x/27x。
　　农夫山泉是中国饮料界龙头企业，在天然饮用水、无糖茶赛道已构建较强先发优势、品牌力与供应链体系。我们看好公司的长期发展潜力，上调为“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争超预期；新品推出不及预期；渠道掌控力减弱；水源地被污染的风险。