中央财办表示扩内需是明年排首位的重点任务，内需主题预期凸显。农夫山泉作为软饮料龙头企业，25 年饮料行业受到外卖平台价格战的影响，但公司经营稳健性突出。具体来看，公司包装水业务已走出此前的舆论低谷，25年以来持续扩张市场份额，且公司的经营重心由绿瓶纯净水转回至红瓶天然水，无糖茶业务延续较好的收入成长速度，加速向下沉市场渗透，进一步收获市场份额，NFC 果汁、碳酸茶、养生水（如白桦树汁）等品类持续加强消费者培育。利润端，25H2 成本红利持续释放，公司费用管控能力较强，未无序参与价格竞争，盈利能力有望保持稳健。此外，“1 元乐享”等手段加强了公司的数字化运作能力，强化渠道与消费者链接，在后续的发展过程中有望助力公司持续向上，平台型企业根基稳固，维持“买入”。
　　收入端：26 年包装水业务仍有提升空间，东方树叶有望延续成长1）包装水：公司已走出24 年舆情低谷，且公司的经营重心由绿瓶纯净水转回至红瓶天然水，据马上赢，25 年9 月末，公司包装水市占率稳居行业第一（33.0%），较24 年4 月的低点（28.2%）提升4.8pct，品牌韧性凸显；2）即饮茶：伴随下沉市场渗透率提升，25 年以来，无糖茶行业规模预计延续双位数增长，东方树叶持续领跑行业，25H1 市场份额在高位实现小幅提升。公司通过碳酸茶新品，积极培育新的增长点。3）果汁：公司果汁业务增长结构清晰，农夫果园满足下沉市场需求，水溶C100 需求保持旺盛，据马上赢，水溶C100 在非冷藏即饮果汁的市占率25Q3 已提至10.4%（同比+3.2pct），NFC 果汁仍处消费者教育阶段、后续有望持续增长。
　　利润端：成本&费用管控能力较强，盈利能力保持稳健25Q3 外卖平台价格战对于软饮行业产生冲击，部分市场参与者加大费用投放力度，市场对于25H2 公司的利润端有一定担忧，我们认为公司成本&费用管控能力较强，盈利能力有望保持稳健。原料端，据Wind，25 年1-11月PET 树脂价格同比下跌12.3%，成本红利持续释放。考虑公司全年原物料的锁定节奏，我们预计25H2 原物料表现延续25H1 趋势。费用端，公司持续展现出优秀的运营效率，25H2 预计没有24H2 奥运会相关一次性宣传费用，同比基数有利，此外，在行业竞争加剧的背景下、公司销售与管理费用率预计控制得当，未无序参与价格竞争，预计25H2 公司利润率保持稳健。
　　展望来看：26 年增势可期，平台型企业可看长远展望26 年，我们预计公司整体收入同比+14%，其中包装水业务有望在主要竞争对手管理层变动的窗口期进一步获取份额，巩固公司业务基本盘；无糖茶持续聚焦于规格拓展与场景延伸，预计仍处于成长通道，远未触及天花板，26 年公司将针对部分口味产品继续进行900m 及335ml 规格的扩容；NFC 果汁、养生水、即饮咖啡等新品亦在逐步培育，均具备一定的放量潜能。公司产品矩阵以天然健康为主基调，有望享受健康化趋势的红利，看好公司在敏锐的消费者洞察与强渠道力支撑下持续拓新。此外，公司以中国香港为起点，积极开拓境外业务，未来成长天花板进一步打开。
　　盈利预测与估值
　　考虑25H2 的行业竞争压力与后续公司各业务条线的成长性，我们预计25-27 年归母净利149/173/195 亿（较前次-1%/+1%/+3%），对应EPS 为1.33/1.54/1.73 元。参考可比公司26 年PE 均值20x（Wind 一致预期），考虑公司龙头地位稳固且护城河深厚，认可估值溢价，给予其26 年35xPE，上调目标价为59.23 港币（前值56.37 港币，对应35 年38xPE），“买入”。
　　风险提示：净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。