充分受益于全球智能驾驶增长潜力：根据地平线机器人（简称“地平线”）招股书和灼识资讯的数据统计，全球/中国的智能汽车销量2030 年将分别达到~8,000 万辆/3,000 万辆，届时高阶辅助驾驶+高级自动驾驶的渗透率将接近100%水平。在此进程中，我们认为以地平线为代表的国内第三方供应商将直接受益于智驾功能的快速普及。根据年报显示，地平线2024 年在中国OEM 高级辅助驾驶市场的份额超过40%，龙头地位稳固。同时，地平线独特的软硬件结合能力和对高端芯片市场的逐步渗透将支撑其未来业绩增长。
BPU 构筑软硬结合的核心竞争力：相较于其他第三方竞争对手或车厂，地平线最核心的技术壁垒为其独特的BPU（智能计算单元）架构。其核心目标是通过软硬件协同优化，在更低的功耗和成本下实现更高的算力密度与智能水平，以满足自动驾驶对实时感知、决策和规控的严苛需求。地平线征程系列芯片统一搭载BPU 智能加速单元，能够充分发挥片上系统的高性能、低延迟、低能耗优势，持续保持跨代际领先的产品竞争力。
财务预测：地平线年报显示，征程系列芯片截止2024 年底累计出货已达到770 万颗，我们预测2025-2027 年出货量分别为420 万颗/450 万颗/550 万颗。同时，我们认为中阶的J5/J6E/J6M 芯片占比将在2025 年显著提升，而最高端的J6P 芯片也将在今年开始量产，预计将在2026 年大规模落地应用。我们预计地平线同期营业收入为34.3 亿元/54.1亿元/74.6 亿元，并预计在2027 年实现盈利转正。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价为8.60 港元：由于地平线目前正处于产品初期放量阶段，且我们预计其2025-2026 年仍将维持财务亏损，因此我们采用市销率（P/S）对其进行估值。我们选取英伟达、ARM、Mobileye 和黑芝麻智能作为可比公司，给予地平线20倍2026 年P/S 估值，得到目标价为8.60 港元。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1）智能驾驶或高级辅助驾驶进展不及预期；2）行业竞争加剧；3）贸易壁垒或监管等其他不利因素影响；4）供应链风险；5）客户集中度过高风险。