收入超预期，加大云服务相关投入，为长期成长奠基。2025H1 公司收入15.7 亿元，同比大增67.6%。其中汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案收入分别为7.8/7.4/0.5 亿元，占比50%/47%/3%，分别同比增长250.0%/6.9%/134.5%。
　　其中，汽车产品解决方案同比快速增长主要是由于硬件交付量快速增长，尤其是高速相关产品，带动公司累计出货量突破1000 万套。上半年，公司车载级征程系列处理硬件出货量达到198 万套，同比翻倍增长；其中支持高速辅助驾驶的处理硬件出货量达到98 万套。25H1，公司毛利润为10.2 亿元，同比增长38.6%，毛利率录得65.4%，毛利率降低主要是由于毛利率较低的产品解决方案业务快速成长、占比明显提升。汽车产品解决方案/授权及服务业务毛利率分别为46%/90%，同比分别+4pct/-3pct。上半年公司三费同比增加了10 亿左右，研发费用明显增长主要系1）云服务费及其他技术服务采购增加，2）研发相关人工开支，尤其是研发人员以股份为基础的薪酬增加。此外，公司2025H1 优先股及其他金融负债的公允价值变动亏损达到34 亿元，这主要是由于向酷睿程发行的可转债因股价波动而产生公允价值变动。这些原因使得上半年公司亏损扩大，GAAP 归母净亏损录得52亿元，经调整归母净亏损录得-13 亿元，经调整亏损率为85%，同比收窄1pct。
　　高速产品稳健，HSD 将于25H2 量产、未来可期。1）高速：当前公司大约40%的收入来自高速辅助驾驶解决方案，上半年高速产品出货量达到98 万套，为去年同期的6 倍，期内共有超过15 款搭载中高阶辅助驾驶解决方案的车型成功上市。
　　这主要是由于上半年国内智驾平权大趋势下，高速辅助驾驶解决方案搭载量快速增长。2）城市：公司正积极推进全场景城区辅助驾驶解决方案HSD 的研发，当前已获得多家整车企业定点、覆盖10 多款车型。8 月29 日，搭载HSD 及J6P 的星途ET5 亮相、预计将于11 月上市。我们认为，当前智能驾驶处于加速发展的阶段，尤其是国内智能驾驶第一梯队的整车厂加速赛跑，甚至将车端算力提升至主流方案的数倍、快速提升智能辅助驾驶体验。然而，国内有许多自主整车品牌及合资企业尚不具备优秀智驾方案的研发和量产能力。而地平线的HSD 不仅符合时代需求，更有明显的卡位优势，我们预计这将给地平线带来很大的成长机会。
　　海外拓展初见成效，海外市场有希望复制国内的成功。公司J6B 产品已成功点亮，将前视一体机ADAS 系统的性能提升一倍，同时大幅降低系统成本、功耗和尺寸。
　　依托J6B，公司已获得2 家日本车企的海外车型定点，预计全生命周期有望获得超过 750 万套的出货量。此外，在国内一些合资车企方面，公司9获家得合了资车企的30 款车型定点（包括大众汽车、日本最大的汽车集团在内），其中部分车型将从今年底开始量产。我们认为，海外市场方兴未艾，地平线有望通过低阶产品快速跑马圈地，再逐步升级产品，复制国内的成功路径。
　　投资建议：我们预测公司2025-27收入36/63/100亿元，同比增长49%/76%/60%，GAAP 归母净利润-69/-27/-18 亿元；non-GAAP 归母净利润为-24/-14/-3 亿元。由于公司尚未盈利，我们采用PS 估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，且上半年已完成大比例的限售股份解禁，因此我们给予公司目标市值1708亿港元（12.31 港元/股），对应25 倍2026 年P/S，上调至“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。