首席医药分析师阳景恢复覆盖再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK），维持“买入”评级，目标价为60 美元/47 港元。基于再鼎医药（再鼎）过往强大的商业化能力、强劲高效的执行力，我们有信心公司能够完成管理层4Q25 开始实现盈利和2023-2028 年收入年复合增速超过50%的指引。
　　我们认为，公司目前20 亿美元的市值明显低估了其一系列具有差异化的重磅创新药的长期价值及众多短期催化剂对股价的提振作用。
　　未来5 年商业化大幅提速，有望带来超过50%的收入年均复合增长率：
　　根据管理层指引，未来3 年（2024-2026 年）预计将有超过7 款新产品或新适应症上市，至2028 年底之前，再鼎医药预计有超过15 款商业化产品。得益于商业化进度大幅提速，2023-2028 年收入年均复合增长率预计将超过50%。
　　4Q25 预计开始实现盈利，有望成为首批实现盈利的中国生物科技企业之一：受益于商业化的强劲增长和规模效应下运营费用率的进一步下降，管理层认为公司将自4Q25 开始实现盈利。我们认为，如若成功实现，再鼎医药有望成为首批实现盈利的中国生物科技企业之一。
　　Efgartigimod 商业化进程是近两年最重要的催化剂：Efgartigimod（静脉注射剂型）于2023 年底通过谈判成功将重症肌无力适应症加入医保，有望于2024 年快速放量。对比其他竞争对手，我们认为Efgartigimod 作为首个上市的FcRn 药物可以享受至少两年医保独占期，先发优势十分显著，可通过医保快速放量打开市场。此外，Efgartigimod 皮下剂型重症肌无力 (gMG) 和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 (CIDP)适应症有望于2024、2025 年获批，进一步丰富现有剂型，助推商业化进程。我们预测Efgartigimod 2024/2025 年可贡献人民币3 亿/12 亿元销售收入。
　　2024 年其他催化剂包括：（1）4 款药物适应症批上市：SUL-DUR（鲍曼不动杆菌-钙酸杆菌复合体），Efgartigimod 皮下剂型(gMG 适应症)，Rotrectinib(ROS1+ 非小细胞肺癌）和爱普盾（胸膜间皮瘤适应症）；（2）4 款药物适应症提交中国上市申请：Efgartigimod 皮下剂型（CIDP 适应症）,Adagrasib(二线非小细胞肺癌)，TIVDAK （二线宫颈癌）和爱普盾（非小细胞肺癌）；（3）重要临床数据读出：爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期数据（1Q24）和一线胰腺癌三期数据（4Q24），Adagrasib 一线非小细胞肺癌二期数据、二线非小细胞肺癌三期数据和二线结直肠癌三期数据。
　　估值：我们预测再鼎2023-25E 收入分别为2.7 亿/3.6 亿/6.3 亿美元，主要由现有产品持续提升渗透率和新产品efgartigimod 快速放量驱动。
　　我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司估值，对WACC和永续增长率的假设分别为10.2%和3%，得到公司美股/港股目标价为60 美元/47 港元，对应59 亿美元市值。
　　投资风险：Efgartigimod 销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期。