投资要点
商业化稳步推进，亏损同比缩窄。公司公布2023 年财务业绩及近期公司进展。公司2023 年产品总收入2.67 亿美元（+25%，同增，下同），其中则乐销售收入1.69亿美元（+16%），艾加莫德销售收入1000 万美元，爱普盾销售收入4700 万美元（-1%），擎乐销售收入1920 万美元（+29%），纽再乐销售收入2170 万美元（+316%）。随着更多产品新纳入或成功续约医保，2023 年公司向经销商提供销售返利1300 万美元（+145%）。2023 年研发开支2.66 亿美元（-7%），主要系预付款及里程碑付款减少；销售、一般及行政开支2.82 亿美元（+9%），主要系艾加莫德上市销售费用增加。2023 年亏损净额3.35 亿美元，同比缩窄25%。
艾加莫德已纳入医保，放量可期。艾加莫德于2023 年9 月上市，用于治疗gMG；其于2023 年12 月成功纳入医保。据估算艾加莫德从上市至2023 年末三个月时间已治疗近1000 名患者；受益于医生及患者的积极反馈叠加艾加莫德纳入医保后加速入院，据估算仅2024 年1 月就有近1000 名患者接受艾加莫德治疗，商业化表现强劲。艾加莫德2023 年实现收入1000 万美元，公司预计其2024 年销售额将超7000 万美元。适应症拓展方面，gMG 皮下注射剂型sBLA 审评中，有望于2024年获批，提高患者依从性；CIDP（皮下注射）有望于2024H1 提交sBLA；合作伙伴argenx 将启动TED 注册临床，公司有望于2024H2 在大中华区参与这一研究。
后期品种集中兑现，在研管线积极推进。公司后期管线进入密集收获期，3 条创新管线有望于2024 年获批，分别为艾加莫德gMG 皮下注射剂型、舒巴坦钠—度洛巴坦钠（SUL-DUR）、瑞普替尼(ROS1/TRK)用于ROS1 阳性NSCLC；4 条创新管线有望于2024 年提交上市申请，分别为艾加莫德用于CIDP（皮下注射）、Adagrasib（KRASG12C）用于≥2L NSCLC、Tisotumab Vedotin（TF ADC）用于≥2L 宫颈癌、肿瘤电场治疗用于≥2L NSCLC。其他在研管线积极推进，Bemarituzumab（FGFR2b）联合纳武利尤单抗和化疗用于1L GC/GEJ 全球Ⅲ期研究预计大中华区首例患者将于2024Q1 开始接受治疗；公司将于2024H2 在大中华区参与Adagrasib 用于1L NSCLC 全球Ⅲ期研究KRYSTAL-7；KarXT 精神分裂症注册性桥接研究将于2024Q4 完成入组，公司将于2024 年年中在大中华区参与KarXT 用于ADP 的全球Ⅲ 期研究ADEPT-2 及ADEPT-3 ； ZL-1102 （ IL-17Humabody）慢性斑块状银屑病全球Ⅱ期临床将于2024 年年中启动；ZL-1310（DLL-3 ADC）≥2L SCLC 全球Ⅰ期临床正在美国及中国招募患者。
投资建议：公司拥有差异化的产品管线，艾加莫德商业化强劲；在研管线进入密集收获期，成长动能充足。基于公司公布的2023 年财务业绩，我们调整原有盈利预测，预计2023-2025 年公司将实现营业收入267/419/692 百万美元，同比增长24%/57%/65%。维持“买入-A”评级。
风险提示：政策不确定风险、汇率波动风险、研发进展不及预期风险、产品延迟取得监管批准风险、商业化不及预期风险等。