再鼎医药4Q23 收入符合预期，艾加莫德销售表现亮眼，强于预期。基于再鼎过往强大的商业化能力和高效的执行力，我们有信心公司能够完成管理层给出的2024 年艾加莫德7 千万美元的销售指引。随着未来两年皮下剂型获批，我们相信艾加莫德能为公司实现2023-2028 年收入CAGR 超50%提供强有力驱动。维持“买入”，目标价60 美元/47 港元。
　　4Q23 收入符合预期：4Q23 收入为6,583 万美元，和我们的预计一致；净亏损为9,543 万美元，略微超过我们的预测，主要受高于预期的研发费用和销售行政费用影响。4Q23 收入端，艾加莫德继续强劲增长，实现销售507 万美元（+3.7% QoQ），强于我们预期，剔除四季度医保渠道补偿影响，实际销量可能增速更快；Zejula 因为受到四季度医保渠道补偿影响，环比持平（同比亦几乎持平），符合预期；爱普盾则同比环比均有所下滑（-31.5% YoY, -27.6% QoQ），根据公司口径应该是受到反腐负面影响较其他产品大；Qinlock 同样是同比环比下滑（-19.8% YoY, -17.4%QoQ）；NYZURA 四季度好于我们预计。另外，四季度毛利率为61.7%，环比下降1.5 个百分点，主要受艾加莫德较高的生产成本影响。
　　艾加莫德销售增速强劲，2024 年七千万美元销售指引超预期：得益于艾加莫德强劲增长势头（4Q23 在受到医保渠道补偿情况下仍然环比增长3.7%，2024 年1 月已经治疗近1000 位新增病人，和2023 年4 个月治疗病人数相近），公司将2024 年艾加莫德销售指引定为超过7 千万美元，较我们之前预测约5 千万美元高约40%。管理层解释该销售指引主要假设是从2023 年覆盖的600 家医院，在新进医保的助力下，扩展覆盖到全国1000 家医院。我们注意到医院覆盖数字的指引与此前保持一致。对于艾加莫德用法用量和用药时长，管理层认为目前为时过早，还未能完全观测到真实世界的用药时长。另外，艾加莫德皮下剂型重症肌无力 (gMG) 和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 (CIDP) 适应症有望于2024、2025 年获批，为再鼎医药实现2023-2028 年均复合收入增长率超过50%提供强有力的驱动。
　　2024 年催化剂包括：(1) 3 款药物获批上市：SUL-DUR，艾加莫德皮下剂型(gMG 适应症)，Rotrectinib(ROS1+NSCLC)；(2) 4 款药物适应症提交中国上市申请：艾加莫德皮下剂型(CIDP 适应症，预计1H24 提交),Adagrasib(二线非小细胞肺癌)，TIVDAK(二线宫颈癌)和爱普盾(二线非小细胞肺癌)；(3) 合作伙伴海外审评结论：肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA 审评结果(2H24)，KarXT 精神分裂症FDA 审评结果(2024.9)，艾加莫德CIDP 适应症FDA 审评结果(2024.6)，Adagrasib 二线及以上结直肠癌FDA 审评结果(2024.6)，Repotrectinib NTRK 阳性实体瘤FDA 审评结果(2024.6)，(4) 重要临床数据读出：爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期METIS 数据(1Q24)和一线胰腺癌三期PANOVA-3 数据(4Q24)，Adagrasib 一线非小细胞肺癌TPS<50%二期数据(KRYSTAL-17)、二线非小细胞肺癌三期数据(KRYSTAL-12)。
　　维持“买入”评级和目标价：我们将2024E、2025E 收入分别上调7.5%、3.1%，主要由于上调艾加莫德和即将获批新药物收入导致。此外，基于更新的财务数据，我们略微上调了24/25E 毛利率、研发费用和销售行政费用，导致我们24/25E 净亏损较此前上涨29%/15%。同时，我们引入2026E 预测。基于DCF 估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们得到公司美股/港股目标价为60 美元/47 港元，对应60 亿美元市值。
　　投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，研发销售费用高于预期。