我们预测公司4Q24/2024 年分别有望实现1.04 亿/3.94 亿美元产品净收入，艾加莫德2024 年全年有望实现9,100 万美元收入。2025 年是公司转型之年，公司维持2025 年底实现盈利的指引，我们建议重点关注艾加莫德放量、DLL3 ADC 数据读出及潜在出海授权。维持“买入”评级和目标价。
　　我们预计公司4Q24/2024 年分别有望实现1.04 亿/3.94 亿美元产品收入：基于我们近期与管理层的交流，我们预测公司4Q24 有望实现1.04 亿美元产品净收入（+58.6% YoY, +2.5% QoQ），全年有望实现3.94亿美元产品净收入，主要得益于艾加莫德的持续放量以及部分被爱普盾聚焦核心市场策略导致收入贡献有所缩减；4Q24 毛利率有望与3Q24维持相似水平（63.9%），因此我们预测全年毛利率水平约为63.6%。此外，全年研发费用有望在2023 年基础上略有下降，全年销售行政费用有望在2023 年基础上略有上升，因此我们预测2024 全年实现净亏损2.5 亿美元，对应4Q24 净亏损6,300 万美元。
　　我们预测艾加莫德2024 年可实现约9,100 万美元销售额：基于艾加莫德优秀的医保放量表现，我们认为其在2024 年全年可轻松超过公司此前的8000 万美元的销售指引，我们预测其有望实现9,100 万美元左右的销售额。展望2025 年，随着更多病人复购比例的提升（3Q24 公司调研数据显示艾加莫德新患中约有1/3接受后续第二、三个周期的治疗）及渗透率的进一步提升，我们预测艾加莫德销售有望进一步增长至约1.56 亿美元。由于皮下剂型尚未纳入医保，我们预计皮下剂型在2025 年销售贡献有限，有望于2026 年加入医保后显著提升。目前，艾加莫德商业化团队约170 人规模，预计2025 年将维持稳定。
　　DLL3 ADC 研发推进顺利，2025 年将迎来多项1 期数据读出，有望实现潜在出海授权。备受关注的ZL-1310 (DLL3 ADC)预计将于1H25 主要医学大会上读出更新的2L+ SCLC 单用剂量爬坡数据，于2H25 读出2L+SCLC 单用剂量优化数据及启动2L+ SCLC 关键临床单臂研究，于2025年读出1L SCLC 联用剂量爬坡数据。管理层表示，目前公司正与多家海外公司洽谈ZL-1310 出海授权。基于此前披露的优秀1 期数据，我们积极看好ZL-1310 的出海，若年内成功实现出海，将成为推动公司股价显著上涨的主要催化剂之一。
　　除DLL3 ADC 之外，公司2025 年催化剂密集，包括艾加莫德进一步医保放量，3 款额外重磅新药中国NDA 提交（KarXT、TIVDAK、Bemarituzumab）、Bemarituzumab 国际三期一线胃癌数据读出等。具体来说，（1）共计6 款药物将提交中国NDA：KarXT(精神分裂症，预计2025 年初,已提交)、TIVDAK(2L+ CC，预计1Q25 提交)、瑞普替尼（NTRK+实体瘤，预计1H25）、爱普盾(NSCLC: 1H25, PC: 2H25)、Bemarituzumab(1L GC，预计2025 年)，Efgartigimod(预充针剂型，预计2025 年)；(2)重要临床数据读出包括Bemarituzumab 全球三期数据读出（预计1H25）。另外，除上段提到的DLL3 ADC 数据之外，其他早期数据读出包括ZL-1102 (IL-17) 二期中期数据分析（预计1H25）、IL-13/IL-31、ROR1 ADC、LRRC15 ADC 临床前数据更新及启动临床1 期（预计2025 年）。
　　维持“买入”评级及目标价（美股55 美元、港股43 港元）：我们将2024E 净亏损预测从此前的2.6 亿美元微调至2.5 亿美元，主要由于微调收入预测(-2%)、略微下调研发费用及销售行政费用预测。此外，我们将2025E 净亏损略微上调至1.53 亿美元以及将2026E 净利润略微下调至4 百万美元，主要由于下调此前过于激进的艾加莫德收入预测及更新SUL-DUR 收入预测至生产成本加成模式，上调2026E 毛利率预测及销售行政费用预测，部分被下调2025/2026E 研发费用预测抵消。基于DCF 估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们维持公司美股/港股目标价（55 美元/43 港元）和“买入”评级。
　　投资风险：艾加莫德销售不及预期，晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期、ZL-1310 数据不及预期或出海进度不及预期、运营费用控制不及预期。