2024 年业绩略超我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入3.99 亿美元，同比增长50%，归母净亏损2.57 亿美元，业绩略超我们预期，主因艾加莫德销售高增长。公司指引2025 年收入5.6 亿-5.9 亿美元，并有望于4Q25 实现non-GAAP 经营利润扭亏，超过我们预期。
　　发展趋势
　　艾加莫德带动收入略超预期。24 年公司实现产品收入3.98 亿美元，同比增长49%，其中艾加莫德收入9,360 万美元，超过公司指引的8,000 万美元；则乐收入1.87 亿美元（YoY+11%），国内领先地位继续保持；纽再乐收入4,320 万美元（YoY+99%），主因纳入医保后快速放量。分季度看，1-4Q24 艾加莫德销售额分别为1,320 万/2,320 万/2,727 万/3,000 万美元，我们预计其2025 年有望继续保持高增长。财务方面，2024 年公司R&D 费用2.35 亿美元（YoY+6%），R&D 费用率59%（YoY -41ppt），SG&A 费用2.99 亿美元（YoY-12%）， SG&A 费用率75%（YoY -32ppt），显示公司运营效率明显提高。公司预计2025 年收入5.6 亿-5.9 亿美元，同比增长40-48%，并于4Q25 实现non-GAAP 经营利润扭亏，考虑到艾加莫德以及众多新产品高增长，以及公司费用控制明显，我们预计该指引有望顺利完成。
　　公司全年催化剂丰富，多款重磅产品即将读出关键数据。ZL-1310（DLL3ADC）已于2024 年公布了积极的ORR 数据和安全性数据，公司预计将于1H25 公布更多数据，并加速推进ZL-1310 单药用于2L+ ES-SCLC 的剂量扩展和1L 联合疗法。公司预计Bemarituzumab（FGFR2b）用于治疗1LGC/GEJ 的全球III 期FORTITUDE-102 研究将于1H25 公布临床数据，随后公司将于1H25 在国内递交NDA 申请。KarXT 已获FDA 批准上市，其国内上市已申请已于2025 年1 月获药监局受理，公司预计其有望明年获批。此外，公司预计将于2025 年递交肿瘤电场治疗治疗胰腺癌和非小细胞肺癌的国内上市申请。
　　盈利预测与估值
　　由于艾加莫德高增长，我们上调2025 年盈利预测由亏损1.97 亿美元至亏损1.80 亿美元，维持2026 年盈利预测基本不变。我们维持跑赢行业评级，由于创新药板块估值中枢上移，基于DCF 模型，我们上调H 股/US 股目标价22.5%/22.5%至34.41 港元/44.24 美元不变，较当前股价有29.4%/27.7%上行空间。
　　风险
　　审批和商业化不及预期，扭亏进度慢于预期，管线临床数据不及预期。