公司4Q24 收入大致符合预期，经营亏损略好于预期。2025 年收入指引大致符合市场预期。维持“买入”评级和目标价。
　　4Q24 收入大致符合预期，经营亏损略好于预期：4Q24 公司实现1.085亿美元产品净收入（+65% YoY, +6.5% QoQ），大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，核心产品艾加莫德略超预期，其他现有产品环比较为稳定；净亏损8,168 万美元(-14.4% YoY, +96% QoQ)，高于VA 预期和我们预期，主要受到2,342 万美元汇兑损失影响。4Q24 产品毛利率为61.5%，同比平稳，环比下降2.6 ppts；销售行政费用同比稳定（0% YoY,+22.9% QoQ）；研发费用为5,225 万美元，同比环比均有所下降（-36.2%YoY, -20.8% QoQ）。因此，4Q24 GAAP 经营亏损为6,789 万美元(-45.2%YoY, +0.1% QoQ)，环比稳定，略好于VA 预期和我们预期；Non-GAAP 经营亏损亦下降至4,762 万美元（vs. 3Q24：4,820 万美元）。
　　2025 年指引大致符合市场预期：公司于此次年报业绩会给出2025 年整体产品收入指引，预计2025 年实现5.6-5.9 亿美元收入（40.4%-45.4%YoY），大致符合市场预期，主要受艾加莫德持续强劲增长叠加现有产品稳定增长驱动。盈利端，公司维持之前指引，即Non-GAAP OP 预计将于4Q25 实现盈利。
　　艾加莫德持续强劲增长，我们预测其2025 年有望实现约1.5 亿美元销售：艾加莫德(包含静脉注射和皮下注射剂型)于4Q24 实现3 千万美元销售额（+492% YoY,+10% QoQ），2024 年实现9,360 万美元销售额（vs. 2023 年：1,000 万美元），略超出我们此前预测的9,100 万美元全年销售额（详情见我们业绩前瞻报告）。公司表示，目前已有2,000+名医生开具过艾加莫德处方，其中处方过3 个周期以上医生数量显著增加，MG 病人复购比例在4Q24 持续提升至40%（vs.3Q24: 30%, 2Q24:10%）。展望2025 年，公司计划完成对85%市场潜力的覆盖（vs. 2024年：65%市场潜力），随着渗透率的进一步提升、更多病人复购比例提升带来的治疗周期的提升，我们预测艾加莫德销售额有望进一步增长至约1.5 亿美元。
　　公司2025 年催化剂密集，建议重点关注DLL3 ADC 一期数据更新及潜在出海。具体来说，（1）多款药物将提交中国NDA：KarXT(精神分裂症，预计2025 年初已提交)、TIVDAK(2L+ CC，预计1Q25 提交)、瑞普替尼（NTRK+实体瘤，预计1H25）、爱普盾(2L+ NSCLC、1L PC,均预计2025 年)、Bemarituzumab(1L GC，预计1H25)；(2)重磅全球管线产品ZL-1310 (DLL3 ADC) 有望在2Q25 医学会议上读出更新的2L+ SCLC 一期ORR/DOR/安全性数据（约70 个病人数据，包括50 个病人剂量优化数据和19 个病人剂量爬坡数据），2H25 预计将开启2L+ SCLC 单用关键临床试验及公布1L SCLC 联用一期剂量爬坡数据，以及有望实现潜在出海授权（我们预计可能于一期更新数据公布后）；（3）其他重要数据读出包括Bemarituzumab 全球三期两药联用数据读出（预计1H25）及全球三期三药联用数据读出（预计2H25）、ZL-1102 (IL-17) 二期中期数据分析（预计1H25）等。
　　维持“买入”评级及目标价（美股55 美元、港股43 港元）：我们微调了2025E 净亏损和2026E 净盈利，主要由于轻微上调2025E、2026E艾加莫德收入预测及轻微上调销售行政费用预测。同时我们引入2027E预测。基于DCF 估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们维持公司美股/港股目标价（55 美元/43 港元）和“买入”评级。
　　投资风险：艾加莫德销售不及预期、ZL-1310 数据不及预期或出海进度不及预期、晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期、运营费用控制不及预期。