事件
　　再鼎医药公布2024 业绩：产品净收入4.0 亿美元（同比+49%），其中核心产品艾加莫德（FcRn）收入9360 万美元（23 年同期为1000 万美元），毛利率 63.1%（-0.9pct）。R&D 费用2.3 亿美元（-11.8%），R&D 费用率58.8%（-40.9pct）；SG&A 费用3.0 亿美元（+6.1%），SG&A 费用率74.9%（-30.7pct）。2024 年全年净亏损2.6 亿美元（去年同期为3.3 亿美元）。截至2024 年底，公司在手现金、现金等价物、受限制现金4.5 亿美元。管理层指引2025年收入5.6 亿美元至5.9 亿美元，且到4Q25 度实现non-GAAP 经营利润盈利。
　　点评
　　艾加莫德全年收入超预期，2025 年有望持续放量。
　　艾加莫德全年收入9360 万美元，超过此前管理层指引的8000 万美元，主要得益于其治疗重症肌无力（gMG）适应症2024 年1 月起纳入国家医保目录。管理层表示，2024 年每个月大约都有1000 名新患使用艾加莫德，4Q24 有40%的三季度新患继续使用第二个疗程（第二季度/第三季度分别为 10%/30%）。2024 年11 月，艾加莫德获批用于治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）成人患者。我们预计艾加莫德凭借其两年独占期的先发优势，2025 年有望持续放量，收入规模有望超过1.5 亿美元，是实现管理层2025 年5.6-5.9 亿美元收入指引的重要增长引擎。
　　多个潜在重磅产品接近商业化
　　1. 2025 年1 月，NMPA 已受理KarXT 用于治疗成人精神分裂症的新药上市申请，阿尔兹海默病引起的精神障碍适应症加入全球III 期临床研究，2H25 有望读出三期临床数据。管理层指引KarXT 峰值销售10 亿美元（不包括阿尔兹海默）。2. 靶向FGFR2b 的贝玛妥珠单抗（Bemarituzumab）预计将于1H25 公布用于胃癌一线治疗的3 期研究数据，并有望向NMPA 提交上市申请。3. 2025 年有望向NMPA 提交肿瘤电场治疗（TTFields）用于2L+ NSCLC 和1L 胰腺癌的上市申请。我们认为，在以上三个重点产品以及艾加莫德的拉动下，公司2024-2028 年有望实现CAGR~40%的收入增长。
　　ZL-1310 是潜在FIC 和BIC，数据读出后有望加速海外授权2025 年1 月，FDA 授予ZL-1310（DLL3 ADC）孤儿药资格认定，用于治疗SCLC。再鼎医药计划将在1H25 的重要医学会议上公布ZL-1310 的2L+广泛期SCLC 的ORR 和安全性数据，并在年内启动注册性临床研究，且正在和FDA 沟通加速审批，最快将于2027 年在美国上市。
　　此外公司还会在其他神经内分泌肿瘤上启动一项全球1 期临床。我们认为如果 ZL-1310即将公布的临床数据能够延续此前披露的小范围人群数据（ORR 74%, n=19）， ZL-1310 有望成为潜在First-in-class 和best-in-class 产品，并大大提高其海外授权可能性。
　　估值
　　考虑到艾加莫德超预期的商业化表现，我们调整2025-26 年收入 预测为5.6/7.8 亿美元（前值为5.2/7.6 亿美元），同比 +41%/38%；我们预计得益于商业化超预期，公司有望在2026 年实现净利润扭亏，调整 2025-26 年净利润预测为-1.4 亿/1010 万美元（前值为-1.6 亿/ -915 万美元）。我们上调远期研发费用以反映 ZL-1310 等临床早期产品进入注册性临床后研发投入加大。我们根据 DCF 模型对公司进行估值，采用 2026-31 年现金流进行测算，WACC 为9.9%（不变），永续增长率 2.0%（不变），对应目标价为56.73 港元（-14%），维持“优于大市”评级。
　　风险
　　新药研发风险；新药审评审批风险；商业化不及预期风险；合作伙伴相关风险；技术迭代风险；持续亏损风险。