公司1Q25 经营亏损略好于预期，维持2025 年全年指引。维持“买入”评级和目标价。
　　1Q25 经营亏损好于预期：1Q25 公司实现1.065 亿美元产品总收入（+22.2% YoY, -2.4% QoQ）、1.057 亿美元产品净收入（+21.2% YoY, -2.6%QoQ），略低于我们预期及Visible Alpha（VA）一致预期，主要由于核心产品艾加莫德收入略低于预期；净亏损缩窄至4,844 万美元(-9.4%YoY, -40.7% QoQ)，好于VA 预期和我们预期，主要得益于经营效率进一步提升。1Q25 产品毛利率为63.6%，同比环比约有2 个百分点提升（+2.2ppts YoY, +2.1 ppts QoQ）；销售行政费用控制得当，同比环比均有所下降（-8.3% YoY, -23.2% QoQ）；研发费用为6,073 万美元（+11.1% YoY, +16.2%QoQ），主要由于1Q25 BD 首付款2,000 万美元的影响，剔除该因素，研发费用实际呈现出同比环比下降趋势。综上，1Q25 GAAP 经营亏损进一步缩窄至5,631 万美元(-19.9% YoY, -17.1% QoQ)；Non-GAAP 经营亏损亦下降至3,705 万美元（-47.2% YoY, -22.1% QoQ）。公司维持2025 年全年指引不变（即，5.6-5.9 亿美元收入，Non-GAAP OP 将于4Q25 实现盈利）。
　　艾加莫德一季度销售受到季节性因素影响，预计二季度开始恢复销售环比提升：艾加莫德(静脉注射和皮下注射剂型)于1Q25 销售为1,800 万美金（+37.6% YoY,-39.7% QoQ），主要由于1-2 月受到季节性销售影响（包含春节假期前后医院诊疗人次下降等）以及4Q24 皮下剂型存在渠道提前备货。管理层表示，3-4 月患者数量及使用率已明显回升。
　　对于全年销售展望，公司重申艾加莫德增速快于公司总产品收入增速的说法，预计销售将在2Q25 开始重回环比提升轨道。目前公司正在准备2025 年静脉注射剂型医保续约及皮下剂型医保谈判，以及预计将于2025 年内提交预充针剂型的上市申请。展望未来，我们认为艾加莫德仍将凭借其出色疗效及安全性数据以及多种剂型的便利性占据重症肌无力市场领先的市场份额。
　　多重催化剂下，建议重点关注DLL3 ADC 在ASCO 大会上的一期数据更新及潜在出海。备受关注的重磅全球管线产品ZL-1310 (DLL3 ADC) 有望在ASCO 大会上读出更新的2L+ SCLC 一期ORR/DOR/安全性数据（约70 个病人数据，包括50 个病人剂量优化数据和19 个病人剂量爬坡数据），2H25 预计将开启2L+ SCLC 单用关键临床试验及公布1L SCLC 联用一期剂量爬坡数据，以及有望实现潜在出海授权（我们预计可能于一期更新数据公布后）。其他催化剂包括：（1）三款药物将提交中国NDA：
　　爱普盾(预计2025 年)、Bemarituzumab(1L GC，预计1H25)、艾加莫德预充针皮下注射剂型（预计2025 年）；（2）其他重要数据读出包括Bemarituzumab 全球三期两药联用数据读出（预计2Q25）及全球三期三药联用数据读出（预计2H25）、KarXT 全球三期ADEPT-2 数据读出（ADP 适应症，预计2H25）、艾加莫德血清阴性gMG3 期数据读出（预计2025 年）、狼疮性肾炎2 期数据公布（预计2025 年）。
　　维持“买入”评级及目标价（美股55 美元、港股43 港元）：我们微调了2025E 净亏损和2026E 净盈利，主要由于轻微下调销售行政费用预测。基于DCF 估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们维持公司美股/港股目标价（55 美元/43 港元）和“买入”评级。
　　投资风险：艾加莫德销售不及预期、ZL-1310 数据不及预期或出海进度不及预期、晚期研发管线药物获批延误或后续商业化不及预期、运营费用控制不及预期。