“License-in+自主研发”双轮驱动，即将迎来发展新篇章
再鼎医药以“License-in+自主研发”双轮驱动模式快速构建差异化管线，目前已有尼拉帕利、艾加莫德、肿瘤电场疗法等8 款产品在中国获批上市，覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及CNS 等多个领域。2025 年，公司将进入商业化与研发成果密集兑现期，大单品艾加莫德预计持续放量，多款重磅产品预计在国内提交NDA；同时，公司自主研发能力持续增强，积极布局有成长潜力的早研管线，首款自研DLL3 ADC 预计将进入全球注册性临床。公司预期在2025Q4 实现non-GAAP 经营利润盈利，节奏持续向好。我们预计2025-2027 年公司营业收入为5.67/8.30/12.26 亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%，当前股价对应PS 为6.0/4.1/2.8，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　大单品艾加莫德持续放量，多款重磅单品预期在2025 年提交NDA
艾加莫德国内销售额稳健放量，并积极拓展包括CIDP 在内的其他自免适应症，2024 年国内销售额约9360 万美元，有成为重磅自免单品潜力。除此之外，公司预期多款重磅单品在2025 年提交NDA，有望持续贡献业绩增量。针对一线胃癌的贝玛妥珠单抗已进入III 期临床，重磅数据即将读出，公司预期2025 年国内申报NDA；针对精神分裂症适应症的KarXT 与针对2L 宫颈癌的TF 靶向ADC 已于2025 年初在国内提交NDA。下一代APRIL/BAFF 融合蛋白分子Povetacicpt临床稳步推进，具备多适应症拓展潜力。
　　积极搭建自研平台，首款自研DLL3 ADC 有望打开小肺治疗新格局
公司积极布局有成长潜力的早研管线，预期未来每年至少递交1-2 个新药的IND申请，自研产品的商业化价值逐渐得到认可。具有全球权益的DLL3 ADC 全球进度领先，有望打开小肺治疗新格局。针对2L+ SCLC 单药临床试验已进入剂量优化阶段，并预计于2025H2 启动关键性临床研究；针对1L SCLC 联合治疗已进入剂量递增阶段，预计2025 年内公布数据更新。
　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失。