投资要点：
　　概况：汽车后市场龙头，深挖产业链价值。（1）发展历程：由轮胎流通商向标准化服务体系管理者转型。公司成立于2011年，以轮胎销售起家，自建物流配送体系，2015年推出汽配龙、蓝虎系统，切向全品类；2016年公司已成为国内最大轮胎零售商并推出途虎养车工场店，实现O2O深度融合，提供标准化高质量的线下服务。2023 年公司在港交所上市，途虎工场数突破5000 家，公司营收达136 亿元，经调整净利达4.8 亿元，经13 年首次扭亏为盈。（2）商业模式：公司依托加盟模式扩张，与工场店的合作模式依靠订单流量来源确认收入贡献度；同时公司严格把控货品，加盟商不得在公司系统外与客户进行交易。（3）用户心智：线上订单收入为主，复购客户贡献率高。2019-22年，公司来自线上订单的收入占向个人终端客户提供汽车产品和服务的收入百分比均在70%以上；复购客户占比由2019 年的31%升至2022 年的55%，复购客户贡献率同步由36%升至51%。我们认为，从品类来看，公司以轮胎等高标化、低毛利率产品切入，随着渠道信任度加强，逐步实现向高毛利率易损件等品类扩张；从商业模式来看，公司由合作店模式转向工场店模式，打造规模化标准服务体系。
　　复盘美国行业龙头发展，我们发现其成功主要得益于强大的供应链管理能力、完善的服务体系和规模效应。（1）依托规模效应向上游要议价权：2023年AZO和ORLY 最大供应商比例不超过10%，AZO、ORLY、NAPA 应付账款/存货均大于1。（2）强大的供应链管理能力：在管理万级SKU同时，2023年NAPA/AZO/ AAP/ ORLY存货周转天数分别为112/ 247/ 262/ 214天。（3）完善的服务体系：美国四大汽配连锁均具备完善的仓储物流体系，建立了从中央仓-前置仓-门店的配送体系；且其绝大多数产品可在当日至次日完成配送。
　　壁垒：供应链效率不断提升，规模效应显现。（1）公司获得优惠付款条件： 2019-23 年公司零部件和设施前五大供应商占比维持在30%-37%区间，应付账款/存货指标由2019年的1.61升至2023年的2.16。（2）专供及自有品牌收入贡献率上升：2023 年公司自有/专供品牌收入占比各为24%和39%，同比2019 年各增19pct、22pct。（3）存货周转：2019-23年公司逐步拓展保养、机油等品类，但存货周转天数稳定在45-64天区间。（4）履约：建立区域仓、前置仓、门店仓三级仓库网络；截至2023 年底，全国75%以上途虎工场店已被前置仓即时配送服务覆盖，当日/次日达在线轮胎订单达到60%。
　　成长：加盟商盈利优驱动开店，产品结构升级驱动毛利率改善。（1）加盟店盈利优驱动开店：我们测算得2019-22 年公司盈利门店店均经营利润在42-52 万元区间；考虑到公司最大加盟商的平均单店初始投资成本（含加盟费、装修费、设备等）66.4万元，基于此测算得加盟店回本周期在15-19个月。根据招股书，公司计划到2025 年年底将途虎工场店逐步拓展至超9400 家，对应2023-25CAGR 26%。（2）产品结构升级驱动毛利率改善。2023年轮胎和底盘零部件/汽车保养/其他毛利率各为17.4%/32.4%/14.9%，其中汽车保养件占比向个人终端客户收入由2019 年的30%提升至2023 年的44%。我们认为，公司以轮胎件起家，后逐步拓展汽车保养、机油及底盘零部件等品类，并通过汽配龙切入低频件，未来有望随着非标件供应链能力的加强，逐步提升其毛利率；公司专供品牌和自有品牌毛利率通常较高，2023 年公司自有/专供品牌收入占比各为24%和39%，同比2019年各增19pct、22pct。
　　盈利预测与估值。我们预计2024-26年经调整净利各6.1/7.4/9.1亿元，参照可比公司，给以2025 年20-25xPE，对应合理市值区间149-186 亿元（161-202亿港元），合理价值区间19.7-24.6港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争风险，加盟店经营管理风险，汽车保养需求变化风险。