途虎1H25 总收入78.8 亿元，同比+10.5%，好于VA 一致预期的78.0 亿元；非IFRS 净利润4.1 亿元，好于VA 一致预期的3.6 亿元，对应非IFRS 净利率5.2%，同比上升0.2pp，主因费用率优化成效较好，部分被毛利率端在较高基数下同比下降所抵消。在温和的消费环境下，汽服行业持续处于供给出清状态，途虎凭借较为标准化的服务能力与持续拓宽的服务范围，不断夯实用户心智并提升市场份额，规模效应的提升有望逐步在公司利润端孵化成果，并对冲成本波动及价格竞争加剧带来的利润率波动风险。公司指引2H25 收入增速有望延续1H25 势头，毛利率环比1H25 或持平。“买入”。
　　客单价降低及销售成本增加影响短期毛利率释放公司1H25 收入同增10.5%至78.8 亿元，其中汽车产品和服务收入同增10.8%至73.6 亿元，略好于VA 一致预期的72.8 亿，业务细项中轮胎/保养收入分别为32.9/29.1 亿元，同比+10.4/11.1%，主要得益于客户基数及交易量增加，亦得益于门店流水增长的修复及门店数的稳步扩张。1H25 板块毛利率22.8%，同比下滑0.9pp。广告、加盟及其他服务收入同比+6.6%至5.1 亿元，略逊于VA 一致预期的5.2 亿元，主系加盟和广告服务收入增加，而增加被创新业务组合调整所部分抵消。1H25 公司整体毛利率25.2%，同比下滑0.7pp，主因轮胎及保养板块毛利率的小幅下降，反映外贸需求波动、行业供给过剩压力等多重因素对客单价的影响。
　　经营侧数据稳健改善，稳定店效助力长期生态共赢途虎1H25 经营侧数据呈稳健改善趋势：1）1H25 交易用户数达2650 万，同增23.8%，注册用户数1.5 亿，同比+18.8%，同时新能源交易用户数占整体用户比例提升到12.8%（yoy+4.2pp），彰显公司新能源业务的稳步推进和该业务逐步强化的用户心智。途虎交易用户年复购率同比提升3.4pp 至64.5%，交易用户数中的老客占比达到65%，在养车这一低频业务上表现出的高用户复购彰显公司服务的标准化及消费者体验的优势；2）截止2Q25末，工场店合计7205 家，同比有效净新增门店894 家，公司对拥有2 万保有量以上乘用车的县域城市覆盖率已达70%。店效方面，管理层在1H25业绩会上表示今年6 月途虎养车工厂店盈利门店比例持续保持在90%左右；店龄18 个月以上门店在1H25 实现同店收入2%增长，同店客流增长超7%；1H25 新加盟工厂店盈利门店占比同比提升5.5pp，新店月均收益提升约4.4个百分点。公司持续让利合作伙伴，谋求长期共赢，6 月末启动10 亿补贴万店同行计划，进一步提供精细化的加盟商支持。
　　经营杠杆逐步释放，费用率实现同比优化
　　在经营杠杆带动下，公司1H25 经调整运营费率小幅优化10bp 至22.4%，部分改善成果被在AI 等领域的投入所影响。截至1H25 末，途虎已建立起全国32 个区域仓、662 个前置仓，在精细的履约网络支持下，当/次日达率同比提升6pp 至83%，经调整履约费率同比优化0.5pp 至4.1%。1H25 经调整研发费率在AI 投入影响下小幅提升0.1pp，而经调整营运及支持开支费率及一般行政开支费率在经营杠杆带动下合计同比优化0.4pp。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025 年非IFRS净利润预测7.6 亿元，下调26/27 年预测11.1/7.8%至人民币8.4/10.8 亿元。主要考虑到需求温和、行业供给竞争激烈等多重因素对价格端的负向压力。给予2025 年25x 目标非IFRS PE（前值：22x），较可比公司23.6x 有所溢价，溢价主因公司行业龙头地位，估值倍数上调主因行业估值中枢上行。目标价25.13 港元（前值:21.60 港元）。
　　风险提示：客单价下滑阔于预期，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。