2022 年一季度公司业绩基本符合预期，整体业务具备韧性。从中短期而言，由于宏观逆风等因素，公司全年业绩仍面临一定压力，但从结构上来看，部分受益于局部疫情期间在线时长高增长的互联网以及国内互联网出海带来的需求，一定程度对冲上述逆风，公司保持全年业绩指引也体现了一定的韧性。但随着宏观逆风的缓解，我们预计行业最为困难的阶段即将结束，宏观经济的复苏将带动公司业绩的逐步企稳，当前公司股价对应2022 年的EV/EBITDA 不足15 倍，长期来看随着行业出清以及基本面反转，公司上行空间依旧值得期待。我们继续看好公司中长期的投资价值，维持公司港股、美股的“买入”评级。
业绩概览：财务指标基本符合预期，继续维持全年指引。一季度公司收入22.4亿元（同比+31.5%，环比+2.6%）。其中数据中心收入22.4 亿元（同比+31.6%，环比+2.6%），设备收入5.9 万，维持稳定增长态势，主要受益于新增产能的投入使用。公司经调整的现金毛利率52.4%（同比-2.0ppts），主要受到电价上行（主要为非租电分离项目）影响，经调整EBITDA 10.5 亿元（同比+28.5%），对应利润率46.9%（-1.0ppt，环比-0.1ppt）。虽然宏观经济面临较大逆风，但公司维持原全年指引不变，预计2022 全年收入93.2-96.8 亿元（对应增速19.2%-23.8%），经调整EBITDA 42.85-44.5 亿元（对应增速15.7%-20.2%），虽然二季度面临局部疫情等不确定因素，但上述指引充分体现了韧性。
数据中心：订单稳健增长，上架率短期承压。一季度公司新增订单18188 平方米（我们测算对应IT 负载约42MW），全部为organic 订单，环比下滑9.5%，主要反映互联网与云计算的需求减弱。在运营数据中心49.2 万平方米，在建项目16.8 万平方米，整体数据中心储备66.0 万平方米，依旧保持稳步扩张。从运营效率看，一季度utilization rate 为67.4%，（同比-2.2ppts，环比+1.9ppts），大客户延长上架周期短期将持续，该季度MSR 为2296 元（1Q21 为2339 元，4Q21 为2351 元），主要反映了当前相对较弱的市场需求。资源储备层面，一线城市地区pipeline 维持90%高占比，依旧围绕大城市进行资源布局，地理分布优势明显。
客户结构：云计算与互联网仍是主力客户，但内部结构有所分化。一季度公司客户数773 个（+9.0%），分类别而言，云计算厂商占比67.8%，大型互联网公司占比20.1%，金融机构及大型企业占比12.1%，下游结构依然以云计算为主，其次是大型互联网厂商。但我们注意到，与去年同期相比，金融客户新增需求较为明显。公司最大的5 个客户贡献了68.9%的签约面积与61.5%的收入。
受宏观因素影响，公司部分头部客户的需求以及上架进度放缓，交付周期仍有压力，因此影响本季度订单落地情况，导致大客户收入占比下降（上季度CR5签约面积占比为70.1%，收入占比为62.1%）。但从结构而言，部分互联网公司的需求以及国内互联网出海的需求对上述逆风形成一定对冲。海外业务方面，公司在运营面积1303 平方米（环比+41.2%），储备资源2.8 万平方米，与上季度持平，未来将逐步加强与海外头部客户的紧密合作，并在当前复杂的市场环境下保持稳定的推进节奏。
未来展望：行业最困难时刻料即将过去，静待行业恢复节点。短期受下游云计算与互联网客户需求放缓、宏观因素导致电价上涨、中概股监管以及政策收紧影响，1Q22 行业有所承压，部分云计算公司的业绩下降亦导致市场担忧。从运营成本角度，我们参考当前能源价格情况，预计电价短期上涨势头有所减缓，边际压力有所降低。需求端，虽然云计算公司短期收入承压，但整体订单仍在推进，随着局部疫情缓和，交付工作亦将获得推进，对IDC 的需求大概率将延 续。因此我们认为，随着局部疫情的缓和，整体行业盈利能力有望在下半年企稳并有所恢复。同时，公司产能布局虽有所减缓但仍在持续，在一线城市资源方面，能耗政策加快了中小型厂商的出清，优质资源将更加稀缺，预计市场份额将向头部公司进一步集中。我们认为，行业最困难时期即将接近尾声，基于公司的竞争格局优势、持续的产能扩张以及健康的业绩与指引，公司将在下半年处于更加有利的竞争地位并迎来业绩拐点。
风险因素：长端利率波动导致公司估值下行的风险；局部疫情持续演进导致IT支出减少的风险；一线城市IDC 政策带来的风险；行业竞争加剧的风险；公司持续投资扩张导致亏损的风险等。
投资建议：考虑到公司2022 年业绩指引以及当前的宏观逆风情况，我们调整公司盈利预测。预计公司2022-2024 年收入93.2/112.1/131.4 亿元（原预测94.4/114.7/139.1 亿美元）、经调整EBITDA 为43.2/53.0/63.0 亿元（原预测43.7/54.1/65.8 亿元）。根据其业绩指引，公司2022 年EBITDA 增速预测在20%左右，虽然行业目前估值中枢在15x 的EV/EBITDA，但我们认为公司估值应与其增速相匹配，已反映公司真实的基本面水平。综合上述因素，我们给予公司2022 年20x 的EV/EBITDA 的估值，对应港股目标价50 港元，美股目标价48美元，继续维持公司“买入”评级