1Q22A 业绩略超预期，维持指引彰显业务韧性。万国数据发布1Q22A 财报，公司实现净收入22.4 亿元人民币（同比+31.5%，环比+2.6%），高于市场预期1.3%。受益于计费面积稳健增长，服务收入同比增长31.6%至22.4 亿元人民币。公司1Q22A 经调整毛利率录得52.4%（同比-2.0ppts，环比-0.1ppts），下降主要由于电力成本增加；1Q22A 经调整EBITDA 为10.5 亿人民币（同比+28.5%，环比+2.3%），高于市场预期2.3%；经调整EBITDA 率录得46.9%（同比-1.0ppts，环比-0.1ppts）。公司维持FY22E 指引收入介于93.2 亿人民币至96.8 亿人民币，经调整EBITDA介于42.9 亿人民币至44.5 亿人民币，维持2022 年资本开支计划120 亿人民币。
　　短期扰动不改长期增长空间，客户构成逐步均衡化。1Q22A 公司签约面积净增18,188 平方米，完成年度销售目标9 万平方米的20.2%；截至2022 年3 月31 日，公司运营面积达到492,344 平方米（同比+36.6%，环比+0.9%），运营面积计费率约67.4%（1Q21A: 69.6%）；在建净机房面积为168,128 平方米，预签约率约63.1%。截至2021 年3 月31 日，公司客户数约773个。其中，金融机构及大型企业客户签约面积占比达到12.1%，贡献新增订单的45%，公司预计2Q22 该类客户会继续贡献40%左右的新订单。公司管理层表示，一线城市疫情影响北京、上海及周边廊坊（LF3、LF10）、常熟（CS2）等数据中心产能爬坡，目前搬入情况暂处历史地位。我们认为疫情过去后公司产能爬坡情况有望改善至往期正常水平；长期来看，在数智化大背景下数据中心行业整体需求稳固，公司已布局针对金融及传统企业布局专门销售力量，有望抓住传统企业上云趋势中的机遇。
　　海内外产能拓展稳步推进。在国内一线核心城市能耗指标管控收紧而IDC 需求强劲的背景下，公司持续增加对稀缺性资源的收购，1Q22A 公司在国内完成1）位于湖北武汉的两个数据中心的收购，将产生合计8,400 平方米净机房面积，其中一期1,400 平方米机房已投入运营并完全签约；2）位于河北廊坊的目标公司多数股权，该收购将在未来产生30,000 平方米净机房面积。海外管线储备充足，公司完成分别马来西亚、印度尼西亚两个地块的收购，将分别产生18,000 平方米及10,000 平方米净机房面积，在香港完成HK3 数据中心租赁协议，将产生7,265平方米净机房面积，预计2H24 交付。公司预计全年用于收购的资本开支预计40 亿人民币，其中27 亿元人民币已于1Q22A 产生。截至2022 年3 月31 日，公司现金及现金等价物约113.2 亿元人民币，公司认为能够覆盖正常运营及现阶段收购计划。
　　维持“买入”评级，调整目标价至40.0 港元/股。基于短期内宏观需求受扰及短中期能源成本上升，我们预计FY22E-FY24E，公司将分别实现收入93.9 亿元人民币/113.5 亿元人民币/131.8 亿元人民币，分别同比增长+20.1%/+20.9%/+16.1%； 我们将FY22E-FY24E 公司经调整EBITDA 下调至43.2 亿元人民币/52.7 亿元人民币/61.5 亿元人民币，分别对应EBITDA 利润率46.0%/46.4%/46.6%。调整目标价至40.0 港元/股，对应FY22E 20.0 倍Non-GAAP EV/EBITDA 或5.4 倍市销率水平。