公司收入增长较快，EBITDA 增长符合指引。万国数据1Q22 年营业收入22.4 亿元人民币，同比+31.5%，维持较快增长，环比增速有所下滑是由于季节性、农历新年和疫情等原因。期内新增销售面积1.8万平方米（折合43MW），2022 年目标是新增9 万平方米销售面积。
1Q22 调整后EBITDA 同比+28.5%至10.5 亿元，EBITDA 利润率为46.9%，管理层之前就预计电力成本上升将会影响2022 年电费，对利润率产生1-1.5pct 的影响。公司指引2022 年收入介乎93.2-96.8亿，调整后EBITDA 42.85 亿到44.50 亿，资本开支目标120 亿元，较2021 年资本开支137 亿有所减少。
30 个数据中心仍在隔离中，但无碍公司运营。从2 月开始，新冠疫情导致国内部分城市、地区防疫政策收紧。公司82 个数据中心中就有58 个曾进入隔离状态，目前仍然有30 个数据中心正在隔离中，其中有660 个GDS 员工和220 个客户身处其中维持日常运营。到目前为止，全部数据中心保持运作，没有发生服务中断事故。
多元化客户结构抵御互联网景气下行冲击。互联网客户正在经历行业调整期，增速放缓且资本开支下降，公司积极拓展不同行业的业务机会，主力发展金融服务机构和大型集团企业，这类客户在一季度占公司新增订单45%的水平，在二季度占比也将在40%左右。
东南亚战略持续推进。万国数据今年将有20 亿资本开支投放在东南亚和香港。东南亚拥有6 亿人口，大量独角兽正在冒起，酝酿巨大的增量市场。公司持续围绕新加坡布局，位于马来西亚柔佛54 兆瓦项目正在建设中。最近跟马来西亚YTL Power 达成协议，合作开发168兆瓦太阳能数据中心园区。
投资建议：我们测算公司2022-2024 年收入分别为95.0/111.2/133.4亿元人民币，调整后EBITDA 分别为 43.0/52.0/62.4 亿元人民币。
给予公司美股目标价34.61 美元/港股33.75 港元，对应2022 年EV/EBITDA 目标倍数16 倍，维持“买入”评级。
风险提示：今年以来政策监管趋严，能耗指标越来越难获得；数据中心签约、上架不及预期；负债率过高风险；下游客户若加大自建IDC会影响行业格局；下游客户面临更严格的行业管制。