中国第三方IDC 运营商市场的领头羊。公司IDC 业务始于2001 年，核心业务为托管服务，并有托管管理服务和云管理两项增值服务。万国数据在国内拥有丰富的数据中心资源，T3+等级数据中心位于主要核心城市，客户几乎覆盖中国所有大型互联网公司、云计算厂商以及大型金融机构等。截止2022 年Q1，客户数773 家，数据中心总能力66.04 万平方米，储备46.43 万平方米（100%带有能耗指标），已使用面积33.2 万平方米。其中，总签约面积57.5万平方米，较去年同期同比增长24.5%，已签约率为95.24%，机房总使用率为67.4%，其规模处于第三方市场绝对领先地位。
　　PUE 政策日趋严格， 进一步利好大型数据中心运营商。PUE（Power Usage Effectiveness）是衡量数据中心能耗效率的重要指标。2021 年，工信部、发改委相继发布了关于绿色数据中心建设的多个指导性政策和实施方案，比如国家发改委等部门联合发布的关于《严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗，新建大型、超大型数据中心的PUE 不超过1.3，到2025 年数据中心PUE 普遍不超过1.5，并加快对高PUE 数据中心的改造和淘汰。根据上市的头部IDC 运营商披露的数据，2021 年，世纪互联年度平均PUE1.37；秦淮数据年度平均PUE 维持在1.2；数据港未披露年度平均PUE 值，但全国运营数据中心最低PUE 为1.09；万国数据自建的数据中心年度平均PUE 保持在1.3 的水平。随着国家引导绿色、低PUE 数据中心的建设和运营，头部IDC 将处于有利位置，低能效企业将普遍面临数据中心改造和淘汰的竞争压力。
　　公司收入规模持续快速扩张，EBITDA 保持良好水平。2018 年到2021 年，公司收入分别为27.92/41.224/57.39/78.187 亿元人民币，CAGR 达到40% ； 经调整的EBITDA 分别为10.465/18.240/26.805/37.033 亿元人民币， 经调整的EBITDA 利润率分别为37.5%，44.2%，46.7%，47.4%，保持良好运营水平。
　　投资建议：我们预测，公司2022-2024 年营业收入分别为93.43/111.65/132.87 亿元人民币， 经调整的EBITDA 分别为42.95/50.52/58.88 亿元人民币。考虑公司目前是中国规模最大的第三方数据中心运营商，且增速保持较快水平，参考其美国对标公司Equinix，我们给予万国数据2022 年20 倍EV/EBITDA，则对应目标市值为523.70 亿元人民币，目标价格为34.35 元人民币/股（对应40.17 港元/股），首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：公司新建数据中心上架率未达预期，影响收入增速，进而影响公司EBITDA；公司扩张过快，且客户上架率未达预期，导致收入增速放缓，而利息费用和折旧摊销大幅增加导致盈利能力下降等风险。