二季度公司业绩基本符合预期，业务整体具备韧性。中短期而言，由于宏观逆风、局部疫情反复、下游客户需求承压等因素，公司下调全年度业绩指引。但公司的上架率持续改善，二季度达到近几个季度新高，反映公司稳定的运营效率。我们认为随着宏观逆风的缓和、下游客户资本开支的反转以及政策方面的支持，预计行业底部即将结束，客户需求的回暖将带动公司业绩关键指标的改善，公司作为行业龙头将从复苏中显著受益，当前公司股价对应2022 年的EV/EBITDA 不足20 倍，长期来看随着行业出清以及基本面反转，公司上行空间依旧值得期待。我们继续维持公司港、美股的“买入”评级，看好公司中长期的投资价值。
业绩概览：二季度逆风仍在，全年指引略有下调。二季度公司收入23.1 亿元（同比+24%，环比+3%）。其中数据中心收入23.0 亿元（同比+23.6%，环比+2.6%），设备收入768.1 万，维持稳定增长态势，受益于新增产能的投入使用。公司经调整的现金毛利率50.7%（同比-3.3ppts，环比-1.7ppts），环比下降主要受到季节性较高的用电量和用电价格上升影响，经调整EBITDA 10.6 亿元（同比+18.6%，环比+1.1%），对应利润率46.0%（同比-2.1ppts，环比-0.9 ppt）。
二季度受局部疫情反复影响，公司下调业绩指引，预计2022 年全年收入为92.5-94 亿元（原为93.2-96.8 亿元），经调整EBITDA 42-42.8 亿元（原为42.85-44.5 亿元），并维持全年120 亿元资本支出的指引。
数据中心：上架率有所提高，MSR 仍处相对较低。二季度公司新增订单13045平方米，全部为内生性订单。在运营数据中心50.4 万平方米，在建项目16.3万平方米，整体数据中心储备66.7 万平方米，依旧保持稳步扩张。从运营效率看，二季度utilization rate 为68.5%（同比+2.5 ppts，环比+1.1 ppts），二季度MSR 为2265 元（2Q21 为2331 元，1Q22 为2296 元），主要反映持续承压的市场需求。资源储备层面，公司维持一线城市地区pipeline 90%的高占比，并在二季度完成对深圳标的公司的收购，该公司旗下处于建设中的数据中心约7089 平方米。
客户结构：客户数稳步提升，互联网厂商需求仍承压。二季度公司客户数785个（同比+9.3%）；分类别而言，云计算厂商占比67.7%，大型互联网公司占比19.4%，金融机构及大型企业占比12.9%，下游结构与上季度接近，依然以云计算为主，其次是大型互联网厂商。趋势上，金融客户新增需求较为明显，大型互联网公司占比略有下滑，反映了互联网行业的需求逆风。公司最大的5个客户贡献了68.4%的签约面积与60.6%的收入，客户集中度有所下降（上季度CR5 签约面积占比为68.9%，收入占比为61.5%）。海外业务方面，2022H1公司在运营面积1303 平方米，储备资源2.8 万平方米，均与上季度持平，utilization rate 为77.9%，较上季度提高7.1ppts。
未来展望：短期将持续面对行业逆风，多维度寻找新增长空间。2Q22 行业仍受下游云计算与互联网客户需求放缓等逆风因素，同时近期电价上涨亦影响了利润率水平。中长期视角，随着疫情缓和、交付工作恢复，产业数字化带来的需求增长，以及新基建、东数西算的政策指导，行业仍具增长空间和投资价值。
面对逆风，公司探索新的增长前景，包括海外市场、传统企业客户以及互联网公司的部分拓展业务等。我们认为，上述举措将带来一定的对冲，同时海外客户有望打开新的空间。随着后续国内需求的改善，公司将有望逐步走出逆风。
风险因素：长端利率波动导致公司估值下行的风险；疫情持续演进导致下游IT支出减少的风险；一线城市IDC 政策变动带来的风险；公司竞争加剧的风险；持续投资扩张导致亏损的风险等。
投资建议：考虑到公司下调业绩指引以及当前的宏观逆风情况，我们调整公司盈利预测。预计公司2022-2024 年收入93.2/108.5/129.0 亿元（原预测93.2/112.1/131.4 亿美元），经调整EBITDA 为42.4/51.8/62.6 亿元（原预测43.2/53.0/63.0 亿元）。考虑到当前相对偏弱的市场环境以及后续增速（参考行业二季度平均15%-20%的增速以及后续的不确定性），但公司作为国内最大的IDC 公司，我们给予公司2022 年16X 的EV/EBITDA，基本与公司2022-2024年EBITDA 增速预测匹配，对应港股目标价35 港元，美股目标价33 美元，继续维持公司“买入”评级。