使用面积稳步增长，拉动收入。4Q22 使用面积增加10685 平米，其中7949平米为中国大陆的内生增长，2736 平米为BOT 项目。全年新增使用面积51073 平米，期末已使用面积37 万平米，同比增长16%，上架率同比提升6.4pct 至71.8%。这使得公司2022 年收入同比提升19.3%至93.3 亿人民币，4Q22 收入同比提升9.9%至24 亿。但受电价和国际扩张的影响，公司2022 年经调整EBITDA 利润率为45.6%，同比下降1.8pct。
　　在手订单充足，需求有望回暖。1）签约层面看：截至2022 年末，公司总签约面积63.1 万平米，4Q22 新增已签约和预签约面积1.2 万平米，全年新增7.4 万平米，符合预期。2）使用层面看：截至2022 年末，公司使用面积为37.1 万平米，使用率达到71.8%。3）未来空间方面：公司截至年末的在建和运营总面积达到70.9 万平米，其中有26 万平米的积压订单，创收潜力巨大。展望未来，随着经济逐步复苏、人工智能等新技术对需求的推动，我们预计客户需求有望逐步回暖。
　　公司指引2023 年上架大约5 万平米，在此假设下，预计2023 年收入将在99.4-103.2 亿元之间，同比增长约6.6%-10.7%， 调整后EBITDA 将在44.3-46.0 亿元之间，同比增长约为4.2%-8.2%。EBITDA 增速指引低于收入增速，主要系2023 年电价、国际扩张等方面对盈利能力仍造成压力。
　　客户多元化发展，提高上架速度。2022 年，公司客户类型更加多元，大型互联网客户在新预订量中占63%，大幅高于2020 年的23%、2021 年的30%；企业和金融客户平均约占新预定量的20%。展望2023 年，公司将更专注于能够快速上架的新客户，从而缩短上架时间，提高创收能力。
　　海外扩张战略持续推进。公司将继续坚定不移地贯彻新加坡-柔佛州-巴淡岛（S-J-B）区域化战略部署。马来西亚柔佛州怒沙再也地块的三个数据中心NTP1/2/3 预计今年末或明年初交付。加上附近地块的推进，预计在柔佛州的订单有望在未来数月内达到近100 兆瓦。CAPEX 方面，预计中国内地资本支出将进一步减少，国际资本支出也将随着国际扩张的步伐继续增长。公司指引2023 年总资本支出约为75 亿元人民币，其中中国内地资本支出进一步减少至35 亿元人民币，国际资本支出增加至40 亿元人民币。
　　投资建议：我们测算公司2023-2025 年收入分别为102.0/110.8/121.7 亿元人民币，调整后EBITDA 分别为45.3/50.7/57.9 亿元人民币。当前股价对应2023-2025 年EV/EBITDA 分别为12.8x/11.4x/10.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：今年以来政策监管趋严，能耗指标越来越难获得的风险；数据中心签约、上架不及预期的风险；负债率过高风险；下游客户若加大自建IDC会影响行业格局。