公司规模与盈利同步改善，持续回购、纳入港股通增添亮点今年以来，顺丰同城实现规模快速增长与净利率同步改善，我们认为主要因为：1）非餐场景渗透率提升，促进即时配送需求增长；2）公司积极拓展下沉市场；3）规模与网络效应显现，叠加科技驱动多场景融合，推动单位成本下降。公司于9/9 加入恒生综合指数，并且于9/10 纳入港股通，股票流动性有望提升。今年7 月起，顺丰同城以“SoFast”品牌登陆香港即时配送市场，运营初期成本或增加，我们将2024/25/26 年净利调整至1.6/3.4/4.6亿元（前值：1.88/3.36/4.60 亿元）。我们基于分部PS 估值测算的目标价为13.2 港币（与前值相同），同城/最后一公里配送仍基于0.84/0.6x 2024E PS，在可比公司中位数上给予20/0%溢价以反映公司增长与盈利能力优势。公司积极实施回购，1-7 月回购金额约1.53 亿港元。维持“买入”。
　　上游需求：下沉市场、中小餐企、线上线下融合为消费结构性亮点下沉市场消费增长更快，据国家统计局，1-6 月社会消费品零售总额同比+3.7%，其中乡村/城镇社零金额同比+4.5%/+3.6%。顺丰同城发力拓展下沉市场，1-6 月县域收入同比增长51%（2023 全年同比+147%），县域指的是三线及以下城市的非市辖区部分。中小餐企亮点突出，据国家统计局，1-6月餐饮收入同比+7.9%，特别是限额以下单位餐饮收入同比+8.8%，推动餐饮外卖需求增长。顺丰同城中报显示，1-6 月茶饮配送收入同比增长60%（2023 全年同比+75%），商超便利、蛋糕烘焙、医药、美妆等品类配送收入同比实现高双位数增长，线上线下融合促进即时零售市场渗透率提高。
　　同城配送：商流多极化，第三方运力价值突显
　　上游商流呈现流量多极化趋势，如直播平台开辟外卖、即时零售等新业务，对第三方运力需求大幅提升。相较于竞争对手，顺丰同城已实现盈利并且上市，其现金流能力在业务拓展保障方面具有优势。上半年，顺丰同城总收入同比增长20%至69 亿元，订单量同比增长超过三成；毛利润同比增长23%至4.7 亿元，毛利率同比提升0.2pct 至6.9%；归母净利润同比增长105%至0.62 亿元，净利率同比提高0.4pct 至0.9%；经营活动现金流同比增长189%至0.99 亿元。分结构看，1H24 公司对商家/对消费者的同城配送服务收入同比增长19/20%，占总收入42/17%。
　　最后一公里配送：上游快递量快速增长
　　直播电商崛起，网购消费下沉化、冲动化（退货率增加）使1H 全国快递业务量同比增长23%，高于实物商品网上零售额（电商GMV）增速14pct。
　　1H24 公司最后一公里配送收入同比增长20%，贡献总收入的41%。
　　风险提示：运力平台竞争加剧，人力成本上涨，配送时效下降。