1H25 业绩超出我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入同比+49%至102.36 亿元；毛利润同比+44%至6.81 亿元，毛利率同比-0.2ppt至6.7%；净利润同比+120%至1.37 亿元，净利率同比+0.4ppt至1.3%，经调整净利润同比+139%至1.60 亿元，业绩超出我们预期，主因即时零售需求超预期增长。运营数据方面：年活跃商户规模同比+55%至85 万，年活跃消费者同比+13%超2,477 万人，年活跃骑手数同比+18%至114 万名。
　　发展趋势
　　同城配送：1）外卖行业业务量增长以及多元商流需求提升催化即时配送履约需求，推动To B 收入持续增长，KA 业务保持较高增长。1H25 公司面向商户业务收入同比+55%至44.67 亿元。我们认为在平台补贴以及消费政策刺激影响下，外卖行业业务量增长强劲，其中KA 餐饮商家或受益更多。
　　叠加商超、医药等多元KA 商流的即配需求或仍在增长期，我们认为在行业高增的背景下，公司凭借第三方的中立性、精细化的商圈网络运营能力以及运力网络的灵活性，有望持续获取KA 商家中的订单增量。我们预计25 年公司面向商户收入增速或超50%，其中KA 业务同比增速或将更高。2）ToC 业务随宏观需求稳健增长，与速运业务持续协同。1H25 公司To C 业务收入增速达12%，在与速运实现生态协同下，拓展高品质服务场景，“小时达”产品渗透率不断提升，我们预计To C 业务全年亦将保持双位数增长。
　　最后一公里配送：1H25 落地配业务收入同比+57%，受益于集团最后一公里需求增长以及大网渗透率提升。据顺丰控股公告，1H25 快递业务量同比+26%，我们认为受益于电商平台退换货需求上涨以及国补产品配送带来的末端履约需求，公司最后一公里业务或增长强劲。此外，随着公司运力网络与母公司快递网络逐步融合，在顺丰集团大网中渗透率的提升、协同效应进一步加强，我们预计最后一公里业务全年增速或超50%。
　　规模效应有望持续显现，我们预计25 年费率为5.4%，未来下行空间仍可观。受益于订单规模逐步增长以及公司轻资产的运营模式，我们预计公司费用占收比仍可以进一步优化，2025 年净利润率或将提升0.4ppt 至1.2%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司持续受益于即时配送需求增长，上调2025/2026 年净利润18.5%/42.6%至2.96 亿元/5.79 亿元。考虑到公司已进入稳定盈利期，我们切换估值方式由P/S至P/E估值。现价对应2025/2026 年40.7/20.5 倍P/E。
　　维持跑赢行业评级。同步上调目标价38%至18.70 港币，对应2025/2026年53/27 倍P/E，较现价存30%的上行空间。
　　风险
　　即配需求增长不及预期，行业竞争格局恶化，关联交易比重较大。